爱尔眼科并购撑起3200亿市值，野蛮生长藏隐忧

合计合计后果

一场沸沸扬扬的医疗事故风波，终究没能阻挡爱尔眼科（300015.SZ）股价上涨的步伐。短暂下跌后，爱尔眼科的市值又重新站上了 3000 亿关口。
头顶着民营医疗上市第一股的光环，2009 年上市至今，爱尔眼科的市值，从不足 40 亿元，狂飙到最新的近 3200 亿元，累计飙涨近 80 倍。近一年来，公司市值便猛增了超过 2000 亿元。
就是一家如此规模的巨头，却始终难过盈利关。上市前就已成立的下属医院，对利润影响超过 10% 的有七家，2020 年上半年在营业收入、利润中的占比，它们合计占比分别不到 20%、40%。财务杠杆和资本运作首尾相接，" 买买买 " 成了爱尔眼科盈利最主要的增长点。仅 2017 年以来，收购、新设的医院，就多达约 160 家。
然而，外延并购的效果，并不总是尽如人意。除了少数几家外，在利润贡献较大的子公司中，罕有上市后收购而来的医院，部分医院收购之后还出现亏损。而大规模收购，也让爱尔眼科累积了巨额商誉，仅 2018 年、2019 年两个会计年度就为此计提了减值 4.2 亿余元。
最近四年来，爱尔眼科对外投资规模，累计已达百亿元之巨。要继续依靠并购才能拉动业绩增长，在资金消耗巨大、并购资产经营不及预期的情况下，爱尔眼科将何以为继？
收购 " 撑大 " 的市值
1 月 6 日，爱尔眼科盘中一度上摸 73.16 元，收盘上涨 3.52%，报收于 71.49 元，总市值达到 2946.47 亿元，基本收复新年第一个交易日的跌幅。而 1 月 7 日，该股更是暴涨超过 8%，市值冲向 3200 亿。不仅市值，如今的爱尔眼科，无论是资产规模、盈利能力，与十一年前刚上市时相比，已不可同日而语。
公开披露数据显示，截至 2009 年 9 月底，爱尔眼科总资产 5.43 亿元，净资产 3.09 亿元。到了 2020 年 9 月底，其总资产、净资产已分别达到 165.3 亿元、95 亿元，累计均增长了 30 倍以上，年均增长近 300%。
规模急剧扩张的背后，是爱尔眼科持续不断的收购。2009 年 10 月上市时，爱尔眼科共有 21 家分、子公司，其中眼科医院 19 家。到了 2012 年底，通过收购、自建，公司旗下医院数量增加到 44 家。根据公开数据测算，最近八年来，该公司医院数量年均增长 20 家以上，2020 年底可能已经超过 200 家。
2009 年至 2011 年，公司营业收入分别同比增长 38.11%、42.61%、 51.54%；净利润分别同比增长 50.72%、30.08%、42.9%，但到了 2012 年，营收增速降至 25.14%，净利润增长更是只有 6.33%。此后两年的营收、净利润增速，也都维持在 20% 左右。
爱尔眼科的业绩增长，表现出与医院数量共振的特点。上市前已经运营的医院，已经不足以支撑业绩增长需要。披露显示，2010 年、2011 年，爱尔眼科新增医院 17 家，2012 年到 2014 年，新增 23 家，但收购的只有 8 家，剩余均为新建。
而上市前就已建成、利润占比较大的子公司或医院，继续拉动业绩显得颇为吃力。长沙、武汉、成都、沈阳、广州、衡阳、重庆七个城市的爱尔医院，多年来都是利润贡献 10% 以上的骨干医院，2009 年上半年这七家医院营收合计约 1.96 亿元，合计占比超过 70%；合计实现约 4460 万元的净利润，是扣除其他子公司亏损后的全部利润来源。
到了 2020 年上半年，上述七家医院的营业收入，合计达到 7.6 亿元左右，净利润近 2.2 亿元，虽然比上市前累计分别增长了近 2.8 倍、4 倍，但增速明显低于整体营收、利润增长，且占比也分别下降到 20%、40% 以下。
如果没有持续进行规模扩张，仅凭原有医院的增速，显然难以支撑爱尔眼科的业绩增长。从 2014 年开始，爱尔眼科出资 9800 万元，发起成立了湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金，至今已投资 12 家产业基金，2020 年 6 月底的投资规模累计达到 16.1 亿元以上。
此后，爱尔眼科的扩张步伐愈发加快，特别是 2017 年以来，收购、新建的医院网点，累计达到 138 家，加上子公司新建的门诊部，合计数量超过 160 家，年均新增 40 家以上。这些新增的医院，除了新建部分，剩余都是收购而来。
年报数据显示，仅在 2019 年，爱尔眼科就收购、新建了湖南湘潭、云南普洱等 18 家医院，以及 31 个门诊部和诊所，并收购了新加坡上市公司 ISEC 眼科集团，将后者的 12 家眼科及全科诊所纳入名下。2020 年，该公司又通过定增，一口气是收购了 30 家医院，并以自有资金收购了陕西、云南的三家医院。
随着经营规模的扩大，爱尔眼科的业绩增长开始高歌猛进。2015 年至 2019 年，公司净利润增速全部维持在 30% 以上，营业收入增速基本也都在 25% 以上。与 2014 年相比，公司 2019 年的净利润累计增长接近 2.2 倍。
并购资产业绩增长不佳
作为民营上市连锁医院，盈利对爱尔眼科来说生死攸关。通过运用并购基金的杠杆和资本运作，体外培育、收购、扩大规模的方式，不但抵销了新医院对上市公司业绩的不利影响，还维持了公司整体业绩稳定增长。
从披露情况看，爱尔眼科收购的医院，前期大多经授权使用了公司商标字号，通过收取咨询、使用费等方式，在业务、质量方面提供指导，并不参与具体经营。在经营、毛利率稳定后，再由上市公司收购并表。
然而，近年来收购、新设医院，并表之后的内生增长能力却并不强。2020 年半年报显示，爱尔眼科利润影响占比前十的子公司，实现营业收入约 10 亿元，在营收中的占比不到 25%，实现净利润约 2.74 亿元，占比不到 35%。
而这十家子公司，七家成立于爱尔眼科上市前。剩余的三家有两家成立于 2013 年之前，南宁、深圳两家去年上半年的净利润，分别只有 2130 万元、1423 万元，2017 年底收购的东莞爱尔增长相对较快，实现净利润 1871 万元。
2017 年 12 月，爱尔眼科以 27.6 元 / 股的价格，发行 6232 万股，募集资金 17.2 亿元，其中 5.8 亿元收购东莞、清远、泰安、太原等 9 家医院大部分股权。
不过，多数收购、新设的医院，经营业绩增长并不如预期。截至 2019 年底，爱尔眼科境内医院数量为 105 家，门诊部 65 家，由于没有披露具体经营数据，有超过一百多家医院网点的经营状况不得而知，大致测算平均的净利润可能只有每年 300 余万元，部分医院可能还出现亏损。
与东莞爱尔一同收购的清远、泰安等医院，就没有实现预期经营目标。2018 年，包括这两家医院在内，爱尔眼科共计计提商誉减值 1.1 亿元。2019 年，该公司再次为此计提商誉减值 3.14 亿元，早前收购的山西、自贡、松原、成都康桥等医院，也出现在前述两个年度的资产减值名单中。
截至 2016 年 7 月底，清远、泰安两家爱尔医院的净资产分别约为 642 万元、1850 万元，评估值分别为 3306 万元、5134 万元，爱尔眼科收购 80%、58.7% 股权的价格分别为 3013 万元、2644.8 万元，溢价率分别在 5 倍、3 倍左右。
有业内人士指出，爱尔眼科在不断收购的过程中，信息披露也并不完整。除了少数医院事前有披露外，其他多数收购都是事后才在定期报告中披露，具体收购时间、收购之后的经营状况等重要信息，外界均不得而知。
重销售、轻研发
作为民营专科连锁医院，随爱尔眼科规模不断攀升的，除了持续并购拉动的规模效应，还有巨额的销售、推广投入。
年报数据显示，2017 年，因并购医院增加与原有医院加大推广力度，广告及业宣传费等增加，爱尔眼科当年销售费用暴增 51.11%，达到 7.74 亿元。2018 年、2019 年，爱尔眼科销售费用分别约 8.26 亿元、10.5 亿元，相对营收规模的比例，均超过 10%，增速也超过同期营收增长。
2020 年前三个季度，爱尔眼科营业收入、净利润同比分别增长 47.55%、62.34%，受疫情影响，市场推广活动减少，公司销售费用同比下降了 9.29% 至 7.4 亿元。而中报显示，上半年公司销售费用仅为 3.51 亿元。这意味着，公司第三季度销售费用增长了 1.1 倍以上，远超同期营收增长。
而三季度营业收入的增长，与收购有很大关系。上半年受疫情影响，公司营收、净利润分别下降 12.32%、16.69%。当年 7 月，爱尔眼科作价 18.69 亿元，一次性收购了 30 家医院。
巨大的销售费用，一旦受到收入增长放缓挤压，将成为拖累业绩的沉重负担。而除了直接发生的销售费用，进行业务相关的对外捐赠，是医疗类上市公司常见的做法。
公开信息显示，2014 年 12 月，爱尔眼科的武汉、长沙两家子公司，向湖南光彩事业促进会捐赠 1500 万元。2015 年，五家分、子公司又向眼健康公益平台捐赠现金 2000 万元，资金用于传播眼健康知识、 促进眼科诊疗技术的普及和发展。
随着费用规模扩大，爱尔眼科对外捐赠的主体已经变换。该公司 2019 年 8 月披露，爱尔集团计划向公益组织湘江公益基金会捐赠 1 亿股公司股份，用于眼科医疗的科研工作及人才培养，捐赠按 10 年分阶段进行。2020 年 5 月送股后，捐赠股份由 1 亿股增加到 1.3 亿股，其中 2000 万股已经过户。按照当前股价计算，捐赠的股份市值已经接近百亿之巨。
硬币的另一面，爱尔眼科在技术研发、学术投入却并不多。上述捐赠发生的 2014 年，公司研发投入只有 958 万元，在营业收入中的占比仅有 0.4%；2015 年这项支出也只有 1810 万元，远低于对外捐赠金额。
最近两年，研发投入虽然增长加快，但在爱尔眼科营业收入中的占比仍然不高。2018 年、2019 年，爱尔眼科的研发费用分别为 9749 万元、1.52 亿元，在营收中的占比分别约 1.2%、1.5%。
野蛮生长，巨额商誉藏隐忧
持续不断的收购，维系着爱尔眼科上市以来的营收、净利润保持了年均分别超过 90%、110% 以上的增长率。
数据显示，上市前夕的 2009 年前三个季度，爱尔眼科营业收入仅为 4.47 亿元，实现净利润 7279 万元。2020 年同期，这两项数据已分别达到 44.01 亿元、8.7 亿元，比上市之初分别增长了近 10 倍、12 倍。
但这样的增速，仍远低于资金、资源上投入的增长，以及资产规模的增长速度。上市以来，爱尔眼科的总资产、净资产累计分别增长约 30 倍。而净利润累计增幅，分别只有前两者的 30%、40% 左右。
同市值规模扩张相比，盈利的增长幅度差异更加明显。按照 28 元的发行价计算，爱尔眼科上市之初的总市值，在 38 亿元左右，而最新市值比上市初期飙涨了近 80 倍。
而且，高溢价收购也给公司带来了不小的隐患。2020 年 7 月，爱尔眼科一次收购 30 家医院，其中湛江奥理德视光学中心有限公司、宣城市眼科医院有限公司以及重庆开州和万州两家眼科医院相应股权的收购溢价率， 分别高达 607.22%、2284.46%、2245.43%、 873.43%。
高价收购让爱尔眼科累计了大量商誉。截至 2020 年 9 月底，公司商誉规模高达 41.26 亿元，而在 2016 年，这一数据还只有 4.47 亿元。2018 年、2019 年，公司计提的商誉减值合计超过 4.2 亿元，相当于公司同期净利润的 19%。
以并购为主的扩张模式，消耗了爱尔眼科大量资金，近四年累计投入达百亿元之巨。财报数据显示，2016 年，该公司对外投资金额为 9.2 亿元，2017 年猛增到 29.9 亿元。2018 年小幅下降到 23.17 亿元之后，2019 年重新飙升到 31.66 亿元，2020 年上半年也高达 7.8 亿元。
截至 2019 年底，爱尔眼科发起成立的并购基金，名下拥有医院 275 家，门诊部 37 家。在资金消耗巨大的情况下，继续收购并对大量医院并表，爱尔眼科的盈利能力能否跟上这样的扩张步伐？