格力和美的，铠甲与软肋

baby07

作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜虎嗅，拍摄于 2016 年 12 月
2020 年 4 月 30 日，美的（000333.SZ）和格力（000651.SZ）" 不约而同 " 发布了《2019 年年度报告》。
两家的营收分别为 2782 亿和 1982 亿，美的领先格力 40%；但美的净利润仅比格力高 2.4%。在资本市场，美的市值也只比格力高十几个百分点，市盈率不相上下。
5 月 5 日，讨论了五粮液（000858.SZ）和茅台 ( 600519.SH ) ，今天对比一下美的和格力。
规模增长：美的双驱，格力单驱
2019 年，美的营收同比增长 7.1%，老对手格力电器营收增幅仅万分之二。
与格力有 " 赌约 " 的小米，2018 年营收未能胜出，2019 年终于成功反超格力，营收达到 2058 亿。


与 2017 年相比，美的营收领先幅度减少 22 个百分点，但其营收结构更加健康。
美的将旗下业务划为 " 暖通空调 "、" 消费电器 "、" 机器人及自动化系统 "、" 其他 " 四个部分。
2019 年 " 暖通空调 "、" 消费电器 " 的收入分别为 1196 亿和 1095 亿，合计占营收的 82.3%；" 机器人及自动化 " 板块收入 252 亿，占营收的 9.1%。


格力营收分为 " 空调 "、" 生活电器 "、" 智能装备 "、" 其他业务 " 四个板块，划分方式与美的高度相似。
格力强项是空调业务，但相对于美的的领先优势不断缩小，2019 年收入 1387 亿，比美的 " 暖通空调 " 收入高 15.9%。
格力 " 生活电器 " 和 " 智能装备 " 两块业务没有真正做起来，2019 年收入分别为 55.8 亿和 21.4 亿，分别占营收的 2.8% 和 1.1%。" 生活电器 " 营收仅相当于美的 " 消费电器 " 的 5%，" 智能装备 " 营收相当于美的 " 机器人及自动化系统 " 收入的 8.5%。
格力旗下的黑马是 " 其他业务 "，营收从 2016 年的 95 亿一路增至 2019 年的 413 亿，年均复合增长率高达 63.2%。财报没有披露更多细节，有网友推测与关联企业（例如银隆）采购零部件、原材料相关。


美的有两个引擎：暖通空调和消费电器。它们 " 工况 " 正常，推动业绩稳健增长。
格力只有空调这一个引擎，" 其他业务 " 收入增长虽快但面目模糊，投资者无法预测其 " 钱途 "。
盈利能力：美的敢花，格力能省
2019 年美的营收比格力多 800 亿，毛利润领先 256.5 亿，但最终只比格力多赚了 5.8 亿净利润，有何玄机？
1）空调
空调是格力的传统强项，2019 年毛利润 515 亿，利润率 37.2%，优势明显。
但美的空调业务与格力的差距正在缩小：2017 年美的空调毛利润 277 亿，相当于格力空调的 61%，2019 年达到格力的 74%；2017 年美的空调毛利润率 29%，比格力少 7.1 个百分点，2019 年只差 5.4 个百分点。


按现在的趋势，美的暖通空调业务的盈利能力要赶上格力至少需要 5 年。对二级市场而言，三年已经遥远得不值得考虑。因此可以说，在可预见的未来，格力空调盈利能力完胜美的。
2）消费 / 生活电器
美的 " 消费电器 " 与格力 " 生活电器 " 涵盖的内容基本相同。如果说美的空调业务略逊，格力生活电器业务则无法望其项背。
2019 年美的消费电器业务毛利润 345 亿，毛利润率 31.5%；格力生活电器业务毛利润 13.1 亿，仅为 " 友商 " 的 1/40。


消费电器业务是美的值得被看好的关键原因。
消费升级的大背景与疫情后国家必将出台的刺激政策相叠加，家电市场有望迎来一拨繁荣，产出品类多意味着吃蛋糕的机会多。
格力从造空调起家，冰箱是与空调相似度极高的家电。格力在董明珠时代没能在冰箱领域复制朱江洪的成功（其它家电与美的更加没有可比性），如果家电市场出现政策红利，格力只能分食 " 空调蛋糕 "。
尽管董明珠雄心勃勃，但连冰箱都无法 " 突围 "，投资人凭什么相信格力能在手机、芯片、新能源领域杀出一条血路？
3）机器人 / 智能装备
2017 年美的以 292 亿元收够德国库卡 94.5% 股权。该公司是国际顶尖工业机器人生产厂商，特别是在汽车工业享有霸主地位，奔驰、宝马、保时捷都在使用库卡产品。
收购库卡之后，美的在工业智能装备领域把格力远远抛在后面。2019 年美的 " 机器人和自动系统 " 板块营收、毛利润分别为 252 亿和 53 亿，分别相当于格力的 12 倍和 37 倍。


与消费电器领域一样，在智能装备领域，格力与美的也没有可比性。
4）总体效益
近年美的毛利润一直高于格力，但到 2019 年才实现毛利润率的反超（美的比格力 1.3 个百分点）。
金额方面，2019 年美的毛利润 803 亿，同比增长 12.3%；格力毛利润 547 亿，同比下降 8.8%。


2019 年，美的毛利润为 803 亿，同比增长 88 亿； 但销售多花 35 亿、研发多花 12 亿、管理费用省了 1 亿，统共比 2018 年多花 46 亿。


反观格力，2019 年销售费用省 6 亿、研发费用省 11 亿、管理费用省 6 亿，统共省下 23 亿。但因毛利润减少 52 亿，净利润还是下降了 15 亿。


2019 年美的销售、管理、研发三项费用合计 537.8 亿，占营收的 19.3%；格力三项费用合计 280 亿，占营收的 14%；美的三项费用比格力多支出 257.8 亿，其中销售费用多 163 亿、管理费用多 57.4 亿、研发费用多 37.5 亿。
格力费用控制能力强，特别是对销售费用的控制，但美的费用也不是白花的，特别是研发费用。
美的、格力一个敢花、另一个能省，可以视为 " 平手 "。
都有软肋：美的 " 要钱 "，格力 " 要命 "
美的的瑕疵是商誉，主要因为高溢价收购库卡。2019 年末 282 亿商誉，有 222.4 亿来自库卡。
商誉是收购对价高于标的净资产的金额。好比花 100 万买了颗 " 摇钱树 "，树上的木材只值 5 万，因此产生 95 万商誉。如果每年能 " 摇 " 出 20 万，折现率为 8%，未来 10 年收益的现值是 134.2 万（计算过程略），这宗收购的净现值是 34.2 万，划算。
问题是库卡这颗 " 摇钱树 " 带来的是净亏损。自打 2017 年被收购后，库卡业绩持续下滑，市值亦跌去 90%。
2017 年、2018 年、2019 年库卡所在的 " 机器人和自动化系统 " 板块，经营亏损分别为 17.1 亿、2.4 亿、4.35 亿，合共亏损 23.4 亿。
阿里云也未摆脱亏损，但其对阿里生态的意义毋庸置疑。库卡对美的则是，" 买来的肉长不到身上 "。
中国企业要玩转高大上的德国牛 X 公司谈何容易。况且根据收购时定下的 " 约法三章 "，直到 2024 年收购满七年，美的一不能裁员、二不能关闭生产基地、三不能调整管理层。
投资人很难相信 2024 年美的全面掌握库卡后能让这家公司重振雄风，200 多亿商誉怎么处理是个难题。
也不是没有 " 妙计 " —— 2024 年从海外退市，包装重组后上科创板，说不定还能获得不菲的 " 投资收益 "。
格力的软肋在 " 其它业务 "，2019 年收入 413 亿，占营收的 20.8%。这么一大块业务毛利润率仅为 3.5%，不到空调业务的十分之一。除此之外，年报却未披露任何细节，看来是 " 不足为外人道 "。
" 保增长 " 的主力板块 " 钱途未卜 "，给格力业绩带来很大变数。
美的软肋是库卡，大不了亏 100 亿卖掉，对大盘的影响有限。再说 200 亿商誉这个 " 脓包 " 捂到 2024 年不成问题，对资本市场来说是遥远的 " 雷 "。
格力未能在空调业务以外培养出可以 " 挑大梁 " 的业务是致命问题，而且负面影响已经显现。2019 年，格力空调销售收入下降 170 亿，智能装备收入下降 10 亿，生活电器收入增长 18 亿，对大盘的影响微不足道，多亏 " 其他业务 " 贡献 137 亿增长。
美的、格力都很优秀，都有希望享受红利，也都有瑕疵。总体而言，美的在未来两三年的投资价值更高。