再谈USO：哪怕今年油价大幅上涨，持有USO也有可能颗粒无收

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之前写了一篇《踩雷笔记，投原油错买 USO 白亏 20%，USL 绝大多数时候是投资 WTI 原油更好的选择》帖子，看底下评论，都想做楼主老师，想给小猫头鹰一点颜色瞧瞧。
其实，我根本不着急，只是默默地想：癌股好为人师多，而小猫头鹰，一直是个虚心的学生，不骄不躁。
持有 USO/ 南方原油 / 原油基金 的小可爱们，上一剂药不够猛，今天给你们来一剂更猛的，这篇文章非常感谢 seeking alpha 上的@QuandaryFX 同学，虽然我上一篇文章逻辑与他不谋而合，但他的图表 / 想法给我节约了很多工作量。
下面进入正文：
哪怕今年油价大幅上涨超 1 倍，持有 USO 也可能颗粒无收
看这个标题是不是看着很恼火？别急，看完再决定要不要打我。可能我是在救你呢？
先来一道小菜：WTI 与 USO 年回报对比图


从上表可以看出，USO 在多数年份表现弱于 WTI 原油期货走势。在 2009 年、2016 年，分别落后 74%，以及 68%，但现在的石油价格，极有可能出现像 09 年、16 年那样爆涨式的反弹，所以，你持有 USO 可能颗粒无收。为什么会出现这种情况 ?
换期亏损，09 年换期损耗最大在 15% 一线，而现在的换期损耗已经达到了令人发指的 30%！
先科普几个基础知识：
1.WTI 原油期货结算日：
WTI 原油结算在合约月份前一个月的第 25 个日前 3 个工作日。如果第 25 日不是交易日，则交易终止于合同月前一个月的第 25 日的前 4 个交易日。
也就是说 2020 年 5 月的 WTI 期货，在 2020 年 4 月 22 日终止交易。
2.USO 换期日
而根据 USO 的公告，其在 WTI 期货终止交易前两周换期，也就是在 4 月 6 号进行换期操作。其在该日，以 2020 年 5 月的期货换到 2020 年 6 月期货。
USO 持有过程，是一个滚动的过程，即抛出其前期头寸，同时买入第二个月的期货合约。这意味着，在大约两周 ( 半个月左右 ) 的时间里，USO 持有的是期货合约，而不是近月合约。
USO 持仓验证：


本月换期已完成。
课间休息一下，怼一个悖论：
避开换期日是不是就可以不用承受换期损耗了？
答：不是，因为 USO 换期方法是全仓换的，假设今天换期：从 2020 年 5 月期货换到 2020 年 6 月期货。
那么，换期亏损约为（26.61-20.01）/20.01=32.98%。但这个换期亏损并不是一次性亏损的，是慢慢流血，逐日亏损的，因为持有的是下月期权，隐含波动率 / 时间价值在逐日缩水。
如果到 5 月底油价在 20 美金不动，那么 USO 持有的期货价格会随着交割日的临近趋近于现货价格，你会发现石油现货价格没变，但是你亏了 32.98%。
3. 期货价格，远期升水：


看这张 WTI 原油期货实时价格图，你会发现越是近月期货，其交易差价越大，反而远期期货没什么交易差价。
这也是为什么我之前推崇 USL 的原因，因为如果原油期货在一个月之内涨 30%，你会发现 USL 可能只损耗（假设远期升水幅度保持）1/12*32%=2.67%，而 USO 损耗 32%。
原因是期货价格会趋向现货，当高价期货向现货价格靠拢时，通常会看到损失。在过去十年中，WTI 期货有 78% 的时间处于溢价状态。换句话说，USO 几乎一直都是换月亏损状态，因为它通常持有价格较高的期货，这些期货的价值正在下跌，向现货价格靠拢。
在某些时期，溢价较大绝对会疯狂挤压 USO 的回报。
2009 年 ~2010 年就是这样的一个时期，但现在 USO 期货 - 现货价格达到了 6 美金，正在创造历史。


上图显示了 WTI 的近月期货合约和第二个月期货合约的差异。这是 USO 交易的两个合同，可以作为影响 USO 损耗的一般指标。
损耗的精确计算无法得知，因为它依赖于两种自由贸易商品价格，所以无法判断收敛的速度和时间。我们不知道到期时期货溢价或现货溢价的程度。我们也不知道将来的期货曲线会是什么样子。
但现在确实能判断，期货价格向现货价格靠拢的关系几乎在所有的远期市场都存在，而且这种现象如此普遍，以至于很多交易者制定了这样的套利计划。
简单的来讲，期货溢价越大，亏损的可能性和程度就越大。
例如，如果换月期的两种期货合约在一年内的期货溢价约为 1%，你可能会看到 USO 的表现比 WTI 差约 10-15%。自 2008 年以来，WTI 期货溢价平均约为 1%，而 USO 的期货溢价平均每年低于 WTI 原油 14%。这不是精确的数学计算，但能让你大致了解 USO 在特定年份的实际表现与期货的对比。
这就是现在 USO 十分危险的地方。这张图和上一张图一样，只是用百分比表示。


这张图表只使用了结算价格，目前正处于令人震惊的 30% 的即期期货价差。换句话说，最近一个月的期货价格目前比第二个月的期货价格低 30%。这对 USO 损耗来讲是非常严重的，这将显著降低收益率。
上一次处于这样的期货溢价水平是在 2009 年。2009 年，我们看到 USO 的表现比 WTI 期货差了 74%。要理解这个数字，这意味着如果 WTI 的价格在 2009 年没有任何变化，USO 的股票价值将下降 74%。
换句话说，2009 年前几个月的期货溢价在 10-15% 范围内，导致 USO 全年的表现比 WTI 低 74%。但目前的期货溢价水平大约是这个水平的两倍。
USO 目前正以每年 99% 的年化率损失。这意味着，如果我们看到当前的市场状况持续到明年，USO 的表现将比 WTI 低约 99% ——如果 WTI 上升 15%，USO 可能会下降约 84%。假设这种水平的期货溢价持续下去。
$ 美国原油基金 ( USO ) $ $ 美国原油基金 ( 12 月滚动 ) ( USL ) $ $ 南方原油 ( F501018 ) $
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