“金融供给侧改革”如何牵一发而动全身？

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" 金融供给侧改革 " 如何牵一发而动全身？</b>
2019 年 02 月 25 日 07:57 字体：大 | 中 | 小天风策略徐彪团队
摘要：年初以来，包括金融、周期、消费、科技在内的各个大类板块都出现了不同程度的上涨，在业绩和数据的空窗期里，大部分板块的上涨，来源于对 2019 年的政策预期，比如基建政策、房地产政策、货币财政政策、消费刺激政策等等。
年初以来，包括金融、周期、消费、科技在内的各个大类板块都出现了不同程度的上涨，在业绩和数据的空窗期里，大部分板块的上涨，来源于对 2019 年的政策预期，比如基建政策、房地产政策、货币财政政策、消费刺激政策等等。


自 2018 年下半年经济出现较大下行风险以来，市场对于这类对冲经济下行的逆周期政策的讨论就开始不绝于耳。而究竟基建投资会有多大力度？铁路投资的规模会不会低于预期？房地产政策能否出现整体性的放松？都是悬而未决的问题。
但对于 2019 年，我们有一个非常确定的预期，在所有政策中，最值得期待的就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上——发展直接融资、降低金融风险。
从中央经济工作会议上的 " 资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用 "。
到政治局会议上 " 深化金融供给侧结构性改革 "、" 增强金融服务实体经济能力 "。
可以说，资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度上。
但如何理解 " 金融供给侧改革 "？又如何理解 " 牵一发而动全身 "？
从直观解释来说，所谓 " 供给侧改革 "，核心是提高供给的质量，满足需求的变化。而不仅仅是过剩产能领域的去产能。
因此，对应到金融领域的供给侧改革，其内涵应当包含两个方面：
一是，提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，满足这些领域的融资需求，也就是发展直接融资。
二是，在金融供给过剩的领域继续去产能，比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等。
从这个角度出发，对未来哪些政策值得期待，哪些政策预期不宜过高，应该就比较明了了。
另一点，为何目前资本市场的重要性已经提升到 " 牵一发而动全身 " 的级别？
过去五六年，经济结构性转型、注册制、提高直接融资比重，都是耳熟能详的政策关键词，但是这一过程中，经济的主要引擎依然来自于基建、地产等的资本投入，融资渠道基本以银行体系支撑的间接融资为主。
为什么现在到了一个资本市场 " 牵一发而动全身 " 的转折点？
一来是杠杆不能上天，" 防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务 "，继续在传统融资模式的基建和地产领域发力，无疑风险陡增。
二来是外部环境的突然变化，中美贸易摩擦背后是 G2 格局下中美在科技领域的角力和竞赛，强制性技术转移、工业补贴、国有企业等竞争中性的问题仍然是双方的核心矛盾。科技是中国经济转型的生命线，在技术封锁和科技竞赛的环境下，全方位的国产化替代是唯一出路，迫在眉睫。这背后需要的是金融的支持，尤其是直接融资。
所以，我们判断：2019 年，最值得期待的政策不是基建、不是地产、不是信用，在目前决策层的定力下，这些政策已经没有趋势，而最值得重视和期待的，具有趋势性的政策，是围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策。
继续看好头部券商和成长。
资本市场的地位为何在当下显著提升？
在金融深化改革的过程中，提高实体经济直接融资比例是增强金融服务实体经济的一个重要举措。并且从国内近两年情况看，发展直接融资也存在一定的必要性，主要基于对内和对外两个层面：
1、对内，人口红利退潮所带来的企业转型升级的刚需，以及去杠杆的大力推进从供需两个层面对传统债务融资形成约束，我国急需要探索新的融资渠道来满足经济转型期企业所需的资本金。
2、对外，贸易摩擦以来美方对我国科技产业的不断施压倒逼我国不得不加速战略新兴产业领域的转型升级，在此大背景下，需发展和拓宽直接融资渠道来完成对新经济产业的孵化，实现弯道超车。
1、内因：改革开放 40 年的高速发展进入瓶颈期
1.1 人口的瓶颈
在改革开放 40 年以来的快速发展下，我国当前 GDP 总量已位列全球第二，其中最主要的推动力来自人口和资本。目前我国正处于经济结构转型升级的 " 阵痛期 "，面临增速降档，但传统动能已无法提供持续的、足够的推动力。


人口方面，由于新增劳动力人口逐年下降、用工成本增加、人口老龄化等问题日益凸显，我国长期以来依靠低成本劳动力所获得的优势难以存续。我国 65 岁以上人口占比已经达到了国际公认的 7% 的老龄化标准，作为最大的发展中国家，中国是在 " 未富 " 的情况下提前面临老龄化的问题。另一方面，即使生育政策不断放开，我国的出生率仍在不断降低，远低于维持人口自然迭代所需的 2.1 的生育率（平均每对夫妇生 2.1 个孩子）。
与此同时，改革开放以来我国社零总额快速增长，这一定程度上反映了居民消费需求的快速提升，不仅在量上，而且在 " 质 " 上。更少的劳动人口，更高的消费需求，意味着在国际分工中，我国传统的劳动力优势已经逐渐消失。


1.2 债务的瓶颈
提供经济发展动力的另一要素是资本。改革开放以来，我国经济发展突飞猛进，主要是依靠间接融资，也就是举债，来提供企业再生产所需的资金。仅从过去十年来看，主要发达国家相继开始去杠杆，但我国仍然在加杠杆周期中。这一背离使得在当前的国际比较中，我国的总杠杆率已经位列前茅，其中企业部门杠杆率更是远高于其他主要经济体样本（我们统计样本中，目前仅次于中国香港）。


杠杆率不断攀高，意味着通过举债来刺激经济增长的老路子走到了死胡同。2016 年起，我国大力推进金融及实体部门去杠杆。从数据层面看，去杠杆的大力推进很大程度上遏制了我国宏观杠杆率的进一步抬升，但进一步看，去杠杆更深层次的意义在于，其对杠杆率的约束实际上挑战了传统债务融资所推升的旧经济发展模式。
2016 年以来国内的去杠杆主要分为两个层面：2016-2017 年的金融去杠杆，以及 2018 年以来的实体部门去杠杆。在这一过程中，为了满足企业发展所需的资金，资本市场需要开辟一条除传统信贷等间接融资以外的新的融资渠道。
概括而言，在当前去杠杆的大环境下，过去企业所依赖的传统债务融资模式不再适用，我们需要加快发展以权益融资为代表的直接融资，从源头上减少企业对债务融资的依赖：其一，直接融资可以促使企业有效解决了债务高杠杆问题，使其轻装上阵，加大对研发和产能投资的投入；其二，直接融资融得的资金使用期限普遍较长，能够为企业引入长期资本，支撑企业扩张成长！
2、市场导向问题。关于市场导向条件的联合声明认为，非市场导向的政策和做法，导致严重的产能过剩，为这三国的工人和企业创造不公平的竞争条件，阻碍了创新技术的开发和使用，破坏了国际贸易的正常运作。再度诟病了中国特色社会主义市场经济体制的问题。
可以看到，美日欧的这两次联合声明和 "301 调查 "，都直指中国的工业补贴和我国的国有企业，预计未来我国在工业补贴领域的让渡在所难免。而如果将中美贸易摩擦升级以来两国交锋的始末、"301 调查 " 以及美日欧联合声明这一系列事件结合起来看，则可以看出，贸易摩擦以来的互相加征关税不是目的，只是手段，其实质是打着贸易保护主义的旗号来对我国高新技术等领域的发展进行遏制。
换一个角度来看，我国经济正处于转型升级的关键时期，加快高新技术产业发展将是实现经济转型升级的必经之路，贸易摩擦的爆发实则倒逼了我国加快培育和发展本国自主科技创新和知识产权的进程。而高新技术企业所涉及的领域，往往意味着高风险和高投入，就当前其发展情况而言，想要进一步加快高新技术产业发展进程，拓展多元化、多层次的直接融资渠道以服务于相关企业的发展壮大是不可或缺的一环！
如何发展直接融资？哪些政策最值得期待？
上文从内因和外因两个层面分析了我国发展直接融资在宏观经济背景方面的必要性，而聚焦到我国资本市场，进一步发展多元化直接融资渠道也有其不得不执行的必要性：
一方面，我国 A 股市场上市门槛过高（尤其是盈利方面），对于许多成长型的中小企业而言，上市难度较大；
另一方面，作为多层次资本市场一部分的新三板，由于流动性方面的掣肘，目前在解决中小企业的融资问题上的作用尚未发挥到位。
那么，在这种环境下，如何拓展中小企业的直接融资渠道、建立适合的市场制度以保障中小企业利益？
2018 年 11 月 5 日，总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019 年 1 月 23 日，深改委第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。这意味着在未来一段时间内，我国将形成以科创板作为发令枪，以券商为重要工具，以资本市场为蓄水池的中小和创新型企业的直接融资格局。
1、科创板的增量改革，是直接融资的发令枪
科技型中小企业融资难、融资贵的问题主要体现以下几个方面：
1）科技创新型中小企业通常前期无法保证收入及利润，同时其规模较小，资信能力较弱，无法通过银行借款及上市得到融资。
2）现有融资结构中，创投是中小企业的重要融资渠道，而目前，创投的退出渠道有限，辅导标的公司上市耗时较长，创投的利益无法保证，积极性不高。
3）融资过程中，科技企业的技术能力是一个需要考量的指标。但对于技术如何定价，目前尚未形成成熟的体系。
在这种意义下，科创板对发展直接融资的意义主要基于如下几个层面：
首先，科创板的核心定位是以资本给技术定价，基于科创板所探索出的市场化定价模式，将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。长期以来企业的研发成果一直缺乏一个合理定价，尤其是中小企业。目前科创板正在有条不紊的推进过程中，从 1 月末证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》以及证监会、交易所公布的其他配套规则征求意见稿来看，也体现出 " 清盈利、重技术、重研发 " 的原则，以及 " 以资本给技术定价 " 的意图。前者的措施为，推出一套不同于原来三板的上市指标，即 "5 套市值标准 "；后者体现为对社保、养老金等长期资金的重视，在询价阶段给予其更大的话语权。


由此看来，如何基于科创板探索出一套市场化模式，对于解决我国中小企业资产定价问题至关重要，同时也将有利于我国的 " 新动能 " 产业的进一步发展升级。这也是为什么我们认为，以科创板为代表的资本市场改革，将在人口红利、资本红利（杠杆）之后，承担起提供新的经济增长动能的重大历史使命。
实施注册制改革，从制度上保障了中小企业的融资效率。本次在提出设立科创板的同时，将讨论已久的注册制付诸实践。我国的资本市场存量较大，直接在原板块上 " 大修 " 容易牵一发而动全身；而在新的市场板块进行改革尝试，则既能推动制度创新又能隔离风险。
另一方面，相比核准制，注册制对公司的利润和收入门槛进一步降低而且在上市审批效率上有明显提高，将资产质量和价值的判断交给市场的思路，也有利于推进市场化改革。同时，对于创投基金而言，这种上市速度和评估方式也提高了资金周转效率。
此外，在二级市场交易上也较原板有一定突破，包括涨跌幅、融券交易机制、单笔申报数量等。
最后，实行券商 " 连带责任制 "，有效保障投资者利益。注册制实施后，监管层对于上市公司的资格核准相对宽松，但对于信息披露的要求将会提高，这就要求券商要展开详细的尽职调查，提交真实可靠的报告，以保障投资者利益。而明确券商责任、让券商承担上市公司的连带责任，则有效规范了券商的行为，同时保证了上市公司信息真实有效，进而有效保障了市场中投资者的利益。
2、券商是发展直接融资的重要工具
" 工欲善其事，必先利其器 "，直融市场的发展，券商将扮演重要的中间角色。在大力发展直接融资的背景下，券商也将迎来新的机遇和挑战，一方面，时代要求、政策驱动下，券商必将承担起金融改革的重要任务，如何改革创新以推动直接融资的发展值得思考。另一方面，券商行业对外开放逐步落地，行业变革对发展直接融资的影响也需要进一步分析。具体来说包括以下几方面：
其一，金融领域对外开放，境外券商 " 走进来 "，国内券商挑战加大。
2018 年 4 月《外商投资证券公司管理办法》公布以来，数家外资机构已向中国证监会提交设立外商投资证券公司的申请。其中，瑞银集团已于 2018 年 12 月 24 日完成相关股权收购，标志着其正式成为首家控股内地合资证券公司的外资金融机构。


引进优质外资券商是大力发展直接融资的重要举措：一方面，其能够在股权融资等投行业务领域引入国外成熟专业的服务和工具，丰富市场生态；另一方面，引入优质外资券商能够倒逼国内券商积极变革，提高行业竞争力，以促进资本市场成熟度的提升。这种情况下，国内券商面临的市场竞争压力将不可避免的增大，因此如何提升自身专业能力、调整业务结构、创新业务工具、加强核心竞争力，真正实现金融帮扶实体经济发展的本质，是国内券商亟需思考解决的问题。
其二，" 金融服务实体 " 大有可为，头部券商首先受益。
由于征信体系的不健全以及信批、股东结构等方面因素，中小企业在传统信贷融资渠道上劣势明显；另一方面，相比于发达国家，我国直接融资市场的建设更是远远不够。截止 2018 年末，我国社会融资规模存量为 200.75 万亿，作为直接融资的组成部分，企业债券和非金融企业境内股票余额分别为 20.13 万亿、7.01 万亿，占同期社会融资规模存量的 13.52%。而西方发达国家，直接融资的比重在 70% 左右，美国则达到了 80% 以上。间接融资通道的阻塞和直接融资通道的匮乏，共同导致了中小企业 " 融资难融资贵 " 的问题。
上文提到，由于我国当前杠杆率已经接近极限，因此在去杠杆的大背景下，应主要依靠直接融资市场为企业输血。金融与实体的联系将更为紧密，也将为金融机构，尤其是券商开辟更为广阔的领域。根据过去几年的资本改革思路，本次科创板推进的初期，头部券商将大概率成为改革的主要推动者和受益者。


综合以上，我们认为在产业升级和科创板推出背景下，券商的直接融资业务仍大有可为，监管层扶优限劣，有利于重塑券商格局。
3、资本市场是直接融资的蓄水池
发展直接融资首先需要一个完善的、能够更好得为实体经济服务的资本市场作为载体。完善的能够引导资金流向真正有需要的实体经济部门，相反，体系不健全的资本市场则可能诱发出定价机制紊乱、劣币驱逐良币的现象。
梳理过去几年的政策，我们可以看到，2018 年以来，政策面对于金融创新的提及频率显著增高，2018 年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。


总结来看，过去一年在资本市场改革方面的努力主要体现在几个方面：一是重大的制度创新，以科创板、CDR、沪伦通为典型；二是在存量市场上的调节和改革，比如老生常谈的退市制度、股灾之后收紧的股指期货，以及针对当前企业流动性困境的回购、分红送转等；三是金融开放，为国内投资者提供分享境外优秀企业经营成果的渠道，更为国内市场引进长期资本开疆拓土。2018 年末的中央经济工作会议中，对于资本市场方面工作的部署，也较过去几年更加详尽，可以期待在未来几年，看到更多改革方案陆续落地。




向前看，更多领域的改革，仍在路上，但至于资本市场、从而直接融资，都至关重要。
第一，需要一个稳定健康的 A 股市场来来实现上市公司的合理定价和健康运营。
股票市场为企业提供了一个直接融资的渠道和风险分担机制，公司通过在 A 股市场上市获得直接融资，满足自身的融资需求的同时将股权发放给市场，从而达到分散风险的目的。在这个层面，一个稳定健康的 A 股市场能够给公司进行合理定价，保证参与各方的利益达到最大化。
与此同时，一个稳定健康的 A 股市场可以为上市公司提供外部治理过程。在公司外部治理过程中，运营健康的企业可以得到金融市场和投资者的青睐，从而集中大部分资源，而经营较差的企业则会得到来自投资者 " 用脚投票 " 的惩罚。这种来自市场的激励模式将有利于刺激企业经营者更多地关注企业自身的利益和长期盈利，进一步规范公司治理以实现企业的长远发展。
第二，需要进一步为市场引入长期资金。
我们认为，从供需层面讲，企业需要长期资金来满足自身的长期规划，同时长期资金也需要一个稳定的投资收益。因此，市场需要长期资金的入市，来进一步维持资本市场的长期稳定发展。
2015 年 8 月国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，标志着我国养老金基金进入了逐步入市进程中，目前，我国养老金基金账户到账 6050 亿元。养老金等长期资金入市一方面增加了股票市场的稳定性，另外一方面有助于被投资企业的长期定价。


引导长期资金的入市主要可以从三个层面入手：
1）需要从政策入手，需要通过严格的法律要求上市公司的信息如实披露，保证市场的有效性，让市场发挥最大的作用，同时完善奖惩机制，引导资金参与长期投资。
2）应当鼓励上市公司通过分红来吸引长期资金投入，保证长期资金的稳定收益，同时分红能够结合上市公司增发从而动态调节上市公司的资金需求。
3）需要建立一个面对不同层次投资者发展的资本市场，同时进一步激活市场中各类金融产品，使得投资者可以选择适合自身条件的投资方式，提高资本市场的灵活性。
点评
责任编辑
天子溪
文章关键词：金融供给侧
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