华厦眼科改制存侵吞国有资产原罪？实控人上市前突击转股套现

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导语：华厦眼科实控人乘借医改之风 1700 万元将国有资产收入囊中。然而，历史股改问题被监管反复问询四轮，国有资产究竟有没有被侵占？会不会构成上市障碍？2019 年年底华厦眼科估值高达 55 亿元，医改 " 私有化 " 红利致实控人身价暴涨。在复盘其业务基本盘时发现，其盈利高度依赖单一医院，但 " 华厦 " 品牌辨识度有待提升，业绩成长性受医保控费扰动。此外，在筹备上市前夕，实控人突击转股套现。
近日，申请创业板上市的华厦眼科医院集团股份有限公司（简称 " 华厦眼科 "）在证监会网站再次更新了招股说明书，计划公开发行 6000 万股，占本次发行后公司总股本的比例 10.71%，拟募集资金近 8 亿元。
华厦眼科，是一家专注于眼科专科医疗服务的大型民营医疗连锁集团。目前，其已经建立了覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。
上市前实控人突击套现 吃医改 " 私有化 " 红利致其身价暴涨
新浪财经梳理过程中发现，实控人苏庆灿通过 1700 万元获得国有资产医改标的；上市前公司及实控人通过突击转股套利超 5 亿，按照最近一期转股价计算，实控人及一致行动人仍持有股份估值近 40 亿元。
厦门眼科中心前身是一家区属眼科医院。1997 年 7 月，厦门眼科中心作为全民事业单位设立。在全国医疗体制改革、鼓励民营资本进入医疗服务领域的背景下，公司实控人为苏庆灿于 2004 年受让了改制为营利性医疗机构厦门眼科中心的全部股权。
2003 年至 2004 年期间，厦门眼科中心进行事业单位改制，变更为营利性医疗机构，其股权整体转让至华厦投资、欧华进出口，转让价格 1708.67 万元由转让基准日厦门眼科中心（事业单位）无形资产及其他资产的评估值两部分组成。
据证监会网站披露，华厦眼科在 2020 年 7 月递交了招股说明书。需要指出的是，上市前夕实控人频繁突击转股套利，金额超过 5 亿元。
2019 年 10 月 30 日，公司、苏庆灿与启鹭投资签署《投资协议》，约定苏庆灿将其持有的公司 2250 万股股份（占公司总股本的 4.50%）以 2.48 亿元的价格转让给启鹭投资。
2019 年 12 月 27 日，公司、苏庆灿与磐茂投资签署《投资协议》，约定苏庆灿将其持有的公司 2450 万股（占公司总股本的 4.90%）以 2.7 亿元的价格转让给磐茂投资。
2019 年 12 月 31 日，前海淮泽与公司股东涵蔚投资、禄凯投资、博凯投资、鸿浮投资签署《投资协议》，约定涵蔚投资、禄凯投资、博凯投资、鸿浮投资分别将其持有的公司 83 万股、90 万股、65 万股、100 万股股份（合计 338 万股股份，占公司股份总数的比例为 0.676%）分别以 913 万元、990 万元、715 万元、1100 万元，合计 3718 万元的价格转让给前海淮泽。需要指出，禄凯投资、鸿浮投资等苏世华曾任执行事务合伙人，苏世华与公司实控人苏庆灿为兄妹关系。截止招股书披露日，苏世华通过禄凯投资、鸿浮投资等公司间接持股公司 7.86% 的股份。
按照最近一期转股估值其为 55 亿元。截止招股书披露日，公司实际控制人为董事长苏庆灿，其与一致行动人苏世华通过直接和间接的方式合计持有公司 70.56% 的股份，合计控制公司 68.16% 的表决权，实控人及其一致行动人所持股份价值超 38 亿元。
私有化医改过程有没有侵吞国有资产之原罪？
（一）从交易上看，实控人乘借医改之风将厦门眼科的国有资产私有化，并借用非营利性及大学名称背书展开经营。此外，2008 年，公司花费大概 300 万元左右获得 33，690 平方米性质为 " 医卫慈善用地 " 的土地。
颇为玩味的是，厦门眼科中心历史改制中存在多次向营利性与非营利性之间进行变更切换。深度复盘后发现，经营性质屡次切换背后，一方面非营利性质为公司经营背书利于公司运营，同时享受国家相关免税福利；另一方面，变更营利性背后则是基于国有资产私有化考量及为公司上市铺垫。


来源：公告
厦门眼科中心前身是一家区属眼科医院。在全国医疗体制改革、鼓励民营资本进入医疗服务领域的背景下，公司实控人为苏庆灿于 2004 年受让了改制为营利性医疗机构厦门眼科中心的全部股权。需要指出，此次厦门眼科中心（事业单位）改制并未公开挂牌和招投标程序，而是通过招投标和协议谈判的方式进行。
2004 年厦门眼科中心改制为营利性医疗机构，厦门眼科中心被私有化为苏庆灿控制。时隔一年又将其改为非营利性医疗机构，2006 年又改制为非营利性医疗机构。
从实质性上看，厦门眼科已属于私人所有，为何其又将其改为非营利性医疗机构呢？
一方面，患者普遍对非营利性医疗机构接受度较高；另一方面，非营利性改制后将享受非营利性医疗机构的相关税收免征政策福利。
此外，2006 年 6 月，厦门眼科中心与厦门大学签订合作协议，成为厦门大学的非隶属附属医院，正式以 " 厦门大学附属厦门眼科中心 " 对外挂牌。值得一提的是，厦门大学并未持有厦门眼科中心任何股份。
2013 年 12 月，公司拟筹备首次公开发行股票并上市，公司又将厦门眼科中心变更为营利性机构。按照我国现行的规定，非营利性医疗机构的收支、结余不能用于投资者回报，也不能为其职工变相分配，所有利润和盈余只能投入到机构的再发展中。换言之，假设厦门眼科中心不将非营利性变更为营利性医疗机构，相关资本参与方似乎没有退出通道，也不利于上市。
（二）从资金流上看，历史股改相关捐赠资金流向关联方的基金会，同时该基金会资金又通过救助形式 " 回流 " 给公司。
公司子公司厦门眼科中心民办非企改制为有限责任公司的过程中，实际控制人苏庆灿将厦门眼科中心经审计净资产扣除举办人出资额及奖励等合理回报后的捐赠款 4.2 亿元及理财款 7000 万元转入厦门眼科中心账户，并由后者捐赠给非营利组织厦门新开元医院。其后因厦门新开元医院营利性改制，又由其将捐赠款 4.2 亿元元捐赠至福建省惠泽慈善基金会。
需要指出的是，福建省惠泽慈善基金会原名为福建省华厦光明基金会，上市筹备期间改名为惠泽慈善基金会。2017 年以前，实控人行动一致人苏世华曾为该基金会理事长，筹备上市后相关关联方未在该基金会任职。


来源：公告
2017 年，厦门眼科中心（民非）以净资产折股方式改制为有限责任公司，同时将民办非企业单位主体注销。按照相关规定，厦门眼科中心（民非）被注销后，剩余财产应移交给同类其他非营利性组织，用于社会公益事业。换言之，厦门眼科中心（民非）有限公司改制实控人苏庆灿似乎不能享有全部收益。
然而，通过救助病人等形式该慈善基金会的资金又与华厦眼科产生关联。报告期内惠泽慈善基金会对在公司下属医院就诊的眼科疾病患者进行慈善救助，向公司支付慈善款项各期金额分别为 1179.17 万元、74.61 万元、31.14 万元、0.00 万元。可以看出，2017 年金额较大，上市筹备后相关金额骤降。此外，公司收入中每年来源于慈善机构款项的金额为 2846.52 万元、 2929.45 万元、 2308.11 万元及 1218.34 万元，占各期营业收入比重为 1.78% 、 1.37% 、 1.37% 及 0.67%。
对于以上实控人是否存在变相转移利润我们不得而知，然而正规管理的基金会款项流出都有严格的管控机制。值得强调的是，由于公司历年股改充满争议，创业板上市委也屡次质询其股改过程是否存在侵占国有资产之嫌。
连锁扩张背后：" 华厦 " 品牌辨识度有待加强
华厦眼科创始人最早以单体医院运营为切入口，待业务模式成熟后在省内区域逐步探索连锁模式，随着业务进一步成熟推行全国连锁战略布局。其发展阶段大致分为三阶段：
第一阶段，单体医院运营阶段。2004 年至 2009 年，公司实控人 2004 年受让了改制为营利性医疗机构厦门眼科中心的全部股权。
第二阶段，连锁化探索阶段。2010 年 -2012 年，2010 年开始福建省内连锁化扩张战略，先后于福州市、泉州市开展眼科医疗业务。
第三阶段，连锁化全面发展阶段。2015 年 12 月，华厦眼科有限整体变更为华厦眼科医院集团股份有限公司，并开始了全面推行全国连锁布局战略的阶段。自 2013 年，福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦、重庆华厦等医院陆续投入运营，公司连锁医疗服务机构网络稳步扩张。
截至本招股说明书签署日，截至招股说明书签署日，华厦眼科在国内开设有 51 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 45 个城市。2019 年，公司年门诊人次为 158.23 万人次，实施眼科手术 25.98 万眼。
公司连锁扩张背后，其品牌辨识度有待加强。
招股书显示，公司 53 家主营业务为眼科专科医疗服务的控股子公司中存在较多采用非 " 华厦 " 的字号作为名称。其主要三方面原因造成，其一，个别子公司系在建立连锁经营模式前已设立的医院，其沿用已有一定知名度的名称；其二，部分子公司系公司收购的医院，在被发行人收购前在当地享有一定知名度，为确保收购后仍能维持在当地的影响力，正常经营，因此继续使用名称；其三，公司部分子公司系发行人与第三方合资设立，其名称由发行人与合资方共同协商确定。
成长性受医保控费影响 盈利过度依赖单一医院
2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-9 月，公司主营业务收入分别为 15.93 亿元 21.31 亿元、24.32 亿元及 17.81 亿元，2017 年度至 2019 年度年均复合增长率达 23.57%。
数据整体看，其增速似乎依然高增长，然而公司成长性却遭遇医保控费等政策影响。
公司所处的医疗服务行业而言，医保控费使得医疗服务机构面临一定的收入和盈利压力。此外，在医保支付总量控制的背景下，超过医保总量控制的收入部分可能会面临延期实现或无法实现的风险。在各诊疗项目中，白内障、眼底、眼表等亚专科下的诊疗服务项目存在通过医保基金进行结算的情形，因此受到医保控费一定的冲击，收入增速放缓，在短期内面临一定的收入增长压力。
具体到数据看，2018 年度及 2019 年度，发行人白内障收入同比增长分别为 37.69% 及 0.56%；眼底收入同比增长分别为 18.73% 及 15.00%；眼表收入同比增长分别为 28.36%、0.20%。
2017 年度、2018 年度、2019 年度和 2020 年一季度，发行人通过医保结算的收入分别为 4.85 亿元、7.31 亿元、7.49 亿元和 7342.36 万元，占主营业务收入的比重分别为 30.47%、34.29%、30.80% 和 23.79%。
从盈利上看，公司净利润主要来源于厦门眼科中心，部分下属医院处于亏损状态。招股书信息显示，2019 年度，公司开设的 51 家眼科专科医院中，尚有 36 家眼科专科医院处于亏损状态。
厦门眼科中心 2019 年的净利润为 2.35 亿元，超过华厦眼科 2019 年的整年归母净利润 2.18 亿元。2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-9 月，公司归属于母公司所有者的净利润分别为 7740.30 万元、1.64 亿元、2.18 亿元及 2.27 亿元。
对于亏损部分，公司称主要原因系部分医院尚处于市场培育期，在前期经营中医院装修支出、设备购置的折旧摊销规模较大，同时面临医生、护士等人员的人工成本，在未能实现一定规模的营业收入之前，医院将处于亏损状态。