万科回购棋局：一场久违的估值保卫战

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15 日晚间，万科（000002.SZ/02202.HK）发布系列公告，其中涉及到股份回购的公告最为引人关注。
这是万科有史以来第二次发布股份回购的公告。据《关于提请股东大会给予董事会回购股份之一般性授权的公告》（下称 "《回购公告》"）称，万科将提请股东大会给予董事会回购的一般性授权，回购总额不超过总股本的 10%（A/H 股均不超过各自的 10%）。
受新型冠状病毒感染肺炎疫情在全球蔓延的影响，万科的股价连日来徘徊在 25 元左右的低位，动静态市盈率差距持续高达 8 倍左右，市净率等估值已达历史低位。
在此之前，万科还披露了事业合作人增持公司股价的信息。加上此番回购计划，均被视作万科为股价护盘的实质性行动，用于对冲资本市场压力，也是促进公司估值逻辑向关注各业务基本盘的效率提升方向靠拢。至于市场是否会买单，仍有待观察。
18 日早盘，万科 A 跳空高开，至中午收盘报 26.28 元，涨 3.10%。
或助力估值修复
据万科披露的《回购公告》显示，在如下情形下，给予公司董事会酌情及适时回购公司已发行的境内（A 股）、境外（H 股）股份的一般性授权：1、减少公司注册资本；2、用于员工持股计划或者股权激励；3、公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行，用于股权转换；或 4、为维护公司价值及股东权益所必需的其他情况，以及其他符合监管政策要求的情况。
其中，为维护公司价值及股东权益所必需的其他情况，应当符合以下条件之一：公司股票收盘价低于其最近一期每股净资产；连续二十个交易日内公司股票收盘价跌幅累计达到 30%。
此外，回购公司公开发行的境内（A 股）、境外（H 股）股份的回购总额，不超过公司发行总股本的 10%。
根据万科 2020 年一季度报显示，公司每股净资产为 16.69 元。5 月 15 日，万科 A 收报 25.49 元 / 股，万科 H 股收报 24.20 港元 / 股。以万科 A 为例，自今年以来，万科 A 最高价 32.70 元 / 股，最低价 24.18 元 / 股，累计跌幅 26.1%，仍未达到条件。第四种情形当前成立的可能性较小。
同时，万科近期并未公告拟发行可转换公司债券、认股权证，或者有股权收购计划。
综合判断，万科当前回购公司股份的目的大概率是两个：1、回购用于注销，减少公司注册资本；2、用于员工持股计划或者股权激励。
万科上一次提议回购股份是在 2015 年 7 月。当时房地产市场低迷，公司估值偏低。万科曾发布系列回购公告称，拟以自有资金，在 2015 年 12 月 31 日前，回购公司 A 股股票不超过 100 亿元。但受制于宝能集团大举买入，万科 A 股价快速拉升，最终万科只回购了 1.60 亿元，且回购股份全部用于注销。
值得注意的是，此次提请的股份回购尚处于获取股东大会授权阶段，预计回购或发生于 6 月 30 日 2019 年度股东大会召开之后。此外，涉及到股份回购的具体金额、价格、实施时间周期等更细节化的信息也仍有待进一步厘清。
另外，公司还将提请股东大会给予董事会发行 H 股的一般性授权，这是 2017 年股东大会以来的 " 例行 " 事项，先获取授权，最终发行与否存在不确定性。
作为较少提请股份回购的房企，万科此番回购还有一个特殊的背景：宝能集团旗下钜盛华持续减持，降至第七大股东；而万科事业合伙人持股地位上升。
此前的 3 月 31 日，代表万科事业合伙人的经营实体深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（下称 " 盈安合伙 "）耗资约 16.25 亿元，低位买入万科。万科事业合伙人及其委托的国信金鹏 1 号、2 号资管计划共持有万科 4.39% 的股份，跃升为万科的第二大股东。
若回购股份用于注销，则增厚万科每股收益，提升净资产收益率，推升万科股东价值；若用于员工持股或股权激励等，利于进一步提升管理层能动性，助力公司价值提升。整体来说，万科提请回购授权利于公司估值修复。
重塑估值逻辑
近期的万科，资本运作频繁。一边是提议回购股份，另一边是低利率发债。
5 月 13 日，万科 A 发布公告称，拟发行 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期），发行规模不超过 25 亿元（含 25 亿元）。公告显示，该期债券分为两个品种。品种一为 5 年期，票面利率询价区间为 2.20%-3.20%。品种二期限为 7 年期，票面利率询价区间为 2.70%-3.70%。发债利率水平与部分银行大额存单利率相当。
左右腾挪，在一定层面上折射出出万科面临资本市场和经营压力。3 月的万科 2019 年报业绩推介会之后，万科 A、H 股价一度跌至年内新低。5 月 15 日，万科动态市盈率录得 57.65，静态市盈率录得 7.41。动静态市盈率差距数倍背后，是万科也是地产行业的估值想象空间日趋逼仄的现实。
新冠疫情黑天鹅来袭之后，也加大了万科的外部压力。
在 2019 年报业绩推介会上，万科总裁祝九胜坦言，公司销售业绩、新房交付、开复工、现金流等方面都受到新冠肺炎疫情的影响。其中，2-3 月，万科销售额和 2019 年同期相比下降 510 亿元，全年约 3.9 万户客户的新房交付料将延迟。
根据万科公布的经营简报显示，2020 年 1-3 月公司累计新增全口径计容建面 / 总地价分别为 246.1 万平 /108.9 亿元，对应楼面均价约 0.44 万元 / 平；拿地额 / 销售额仅有 7.9%，处于低位。受疫情影响，万科一季度新增开发项目 11 个，总规划建筑面积 239.7 万平方米，权益规划建筑面积 187.6 万平方米。
而去年一季度，万科新增加开发项目 19 个，总规划建筑面积 598.5 万平方米，权益规划建筑面积 437.2 万平方米。万科今年一季度拿地补货的力度大致相当于去年同期的一半左右，积极性并不高。
放眼行业，这几乎是共有现象。国家统计局数据显示，一季度全国房地产开发投资完成额同比下降 7.7%，新开工面积同比下降 27.2%，商品房销售面积同比下降
26.3%。同时，" 全员营销 "、" 线上促销 " 取代纳地增储，成为贯穿房企 2020 年第一季度的主旋律。这背后是房企缓解现金流压力，加快回款的核心诉求。
在此背景下，类似于 " 房地产行业的利润水平回归至制造业 "、" 房企毛利率下降成趋势 " 等言论也被越来越多行业人士认可。同时，与依赖行业周期红利、唯规模扩张为核心要义渐行渐远，向精细化管理要溢价空间渐成左右房企估值逻辑的核心中枢。
具体到万科来看，万科董事会主席郁亮在集团 2019 年目标与行动沟通会上首度提及 " 收敛聚焦，巩固提升基本盘 "，并表示，" 基于市场，梳理、调整、配置好资源（项目、资金和组织资源）。是明年的重点工作之一 "、" 把资源用在对万科未来更有发展潜力的业务上去 "。
寻求利润更具有确定性、回报更丰厚的项目，不失为向新估值逻辑靠拢的方式之一。事实上，自深圳地铁集团入主后，万科就曾多次表示看好 " 轨道 + 物业 " 合作模式。而此前万科就在太原等地联合当地地铁公司合作建房。
在发布涉股份层面的系列公告之际，万科宣布了与大股东深圳地铁集团的合作事项。双方拟联合开发佛山地区的 TOD 项目，万科将与深圳地铁按 51：49 的股权比例，设立一个合资项目公司，总投资额不超过 60 亿元，其中万科方面投入不超过 30.6 亿元。
基于大股东意志与万科核心管理层理念的高度一致性，这在某种程度上也意味着万科类 TOD 高利润项目的发展将进入快车道。