解析投资：纵观历史，中美股票回购行为动机究竟是怎样的？

在水里游泳的鱼

格力电器自今年1月9日创下历史新高后。受新冠疫情的波及，三个月时间内股价已经持续震荡下行，目前累计下跌超过20%。

但在关键时刻，董明珠出手了。
2020年4月13日，格力电器发布公告称，拟以不低于30亿元（含）不超过60亿元（含）回购公司股份，且回购价格不超过70元/股。

这是格力电器历史上的首次回购。
对于回购目的，格力电器表示，回购部分社会公众股股份，用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此完善公司治理结构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制，提升公司整体价值。
简单来说，公司进行回购无非是为了防止兼并与收购、进行市值管理，维持或提高每股收益水平和股票价格、优化资本结构等等。

但关于股票回购，我觉得有必要放在众多历史背景下去了解它的动机，这样对投资者来说，才会显得更有说服力。
01
20世纪80年代后，尤其自1984年以来，美国企业进行股票回购在当时的目的在于防止恶意收购兼并。
当时敌意并购的现象非常盛行，表现为某些资本事先不跟公司董事会和管理者作良好的沟通，亦或者利用一些杠杆来做收购，博取利益。因此，造成有许多上市公司在当时不得已大举进军股市，回购自家公司股票，以维持控制权。
例如1985年菲利普石油公司就动用81亿美元回购8100万股本公司股票。而1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。
此外，前几年的博通与高通之间的收购纷争也都体现在这里。
2016年10月，高通宣布将以约380亿美元的价格收购全球最大的汽车芯片提供商——恩智浦半导体。如果收购完成，这将成为目前芯片史上最大的并购案，刷新2015年5月安华高370亿美元并购博通的记录。
这时候博通的出现使得收购增添了变数。
2017年11月6日，通信芯片巨头博通提议以1300亿美元收购高通。高通认为博通的报价严重低估了高通的价值，并立刻拒绝了收购提议。但博通步步逼宫，在12月5日强势提名11位董事候选人，以取代高通董事会所有成员。
最终，高通管理层只能以放弃收购恩智浦作为代价，利用这些资金转而回购自家公司股票，造成博通的收购算盘落空。
再如1987年10月19日的纽约股票市场出现股价暴跌，股市处于动荡之中。从此，美国上市公司回购本公司股票的主要动机是稳定和提高本公司股票价格，防止因股价暴跌而出现的经营危机。
据统计，当时在两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划，其目的就是抑制股价暴跌，刺激股价回升。
02
其实，历史上，现金充裕也是股票回购的必要非充分条件。
在上世纪经历了五六十年代快速增长时期的IBM公司，拥有大量的现金盈余。
1976年IBM公司的现金盈余超过60亿美元，截止1977年末也有54亿美元。
由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司分别在1977年和1978年共斥资14亿美元回购本公司股票。接着，在1986-1989年期间，IBM公司这3累计又回购了4700万股股票，在当时用于回购本公司股票的资金已经达到56.6亿美元。
而IBM公司的回购减少了流通在外的股票，同时释放每股盈利（EPS）被低估的信号，最终推动公司的股价不断上扬。
1960年IBM公司股票价值为每股约20美元，而到了1987年股价已经上升到每股175美元。
03
若我们把视野放在最近10年的整个美股市场上看，美国上市公司持续股票回购推动了自身EPS增长，最终成就本轮辉煌牛市。
据统计，2010-2019年，标普500指数累计上涨290%，而由回购规模最大的股票组成的标普回购指数则累计上涨357%，大幅跑赢大盘。
2008年经济危机后，美国企业经营逐渐进入修复阶段，由于长期低利率，刺激当时的上市公司通过大量发债进行股票回购。
大规模借债用于回购股票可以迅速提高长期负债比例和财务杠杆，达到优化资本结构的目的。最终，公司的总体资本成本降低了，同时还增加公司价值，为股东创造财富。
2010-2014年，美国企业税后利润累计增速为47%，同期股票回购规模累计增长182%，标普500指数EPS增速约为101%。
2017-2018年，美国企业回购规模增速下降至37%，同期标普500指数的EPS为40%。
其中，在2018年特朗普税改落地后，靠增加财政赤字和牺牲公共利益为企业回购股票又提供了非常充裕的资金，使得当时标普500的回购规模冲破天际，达到接近8000亿美元，创出了历史新高。
股票回购带来的结果显然易见。由于上市公司的EPS在股票回购持续被低估，银行、共同基金、保险、政府部门、非营利机构以及境外投资者不断地涌入。美股则成了“日不落”象征，投资者们一时买一时爽，一直买一直爽是近10年投资该市场的真实写照。
04
相比于美国股票回购现象，我国上市公司回购股票的行为、动机更多在于股票回购大多发生在A股低迷时期，以起到稳定股价、增强投资者信心的作用。

2005年6月发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》是我国上市公司可以从二级市场公开回购股份始点。
随后，A股股票的回购制度经历了较长时间的变革并逐步走向完善。伴随着整个过程出现了三次回购潮。
A股的第一次回购潮出现在2013年至2014年期间，经历了熊市后，股价也已经高度低估，且也有一部分政策的因素。当时A股2546只股票中共计有129家公司发布了161个回购预案公告。
第二轮回购潮出现在2015年杠杆股灾之后，彼时A股大幅下跌。出于防范系统风险、稳定股价等考虑，A股市场涌现了大量的回购行动，2015年185家公司实施回购、2016年有288家公司实施回购，回购家数不断创新高。
第三次回购潮就是2018年贸易摩擦以来，上证综指连创新低，共有736家公司发布预案。总体而言，第三次回购潮不论是回购股数，还是回购金额，均已创出A股历史记录。
05
过度热衷于股票回购相当于给股票市场注入了一针超剂量兴奋剂，而通过回购推高股价，最终形成了一个极其虚高的股市泡沫。而长达10年牛市之路的美股正是如此。
从美股估值看，1998年股灾前标普500高点为32.6，2000年互联网泡沫前标普500高点为44.2，2007年次贷危机前标普500高点为27.4。而在大规模发债回购股票后，2017年12月标普500为32.1，估值处于历史第三高位。
显然，任何风吹草动，可能都会成为压垮骆驼的那根稻草。
这不，今年原油价格战和新冠疫情在美国大规模爆发这“两只蝴蝶”的出现。在3月份，美股就这样创下了连巴菲特都认为活久见的10天4次熔断的全球历史记录。

目前，在经济恶化、企业债务压力加剧下，大量发债回购的工作被叫停，美股回购规模已经出现明显下降。据高盛统计，今年3月中下旬已经有近50家美国公司暂停了现有的股票回购授权，相当于1900亿美元，这一数据占到2019年回购总额的近25%。
反观我国，进行股票回购的目的大多是进行股权激励注销，像其他以市值管理、实施股权激励为目的的上市公司相对较少。
虽然2018年10月份修订后的《公司法》允许股份回购的情形中，新增了“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”。事实上，回购新规出台之后发行可转债募集资金用于股票回购就受到了市场质疑。
因为他们本身逻辑就是冲突的。回购股票是收紧上市公司流通股数量，而可转债转股之后将增加未来市场上的流通股，二者一松一紧就是冲突。所以，通过发行可转债募集资金用于股票回购在受上市公司追捧一段时间后。最终多家上市公司删除回购条款，按下了暂停键。
就目前来看，我国在政策上或上市公司只要不完全学习美国企业发债回购股票的模式，存在的较多股票回购行为其实对A股市场并不会起到太大的提振作用。也很难会出现像目前美股那样，因发债回购股票带来股价不断上涨，最终脱离市场，引起股市泡沫风险。
（文章来源于：解析投资）










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