教育中概股“魔咒”：沽空、自爆与反击

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邓宇晨
2020-04-14 03:51:47
多位业内人士在接受时代周报记者采访时表示，教育公司由于其直接面向消费者的特性，以及中美文化差异等多方面原因，容易成为做空机构 " 狙击 " 的目标。
瑞幸咖啡（LK）" 自爆 " 财务造假，犹如打开了潘多拉之盒，在新冠肺炎疫情期间表现强劲的教育类中概股被迅速卷入漩涡。
美国当地时间 4 月 8 日，中国目前市值最高在线教育上市公司好未来（TAL）发布公告称，在审计过程中发现有员工夸大其部分业务销售数据的行为，该业务在 2019 年度的营收中占比为 3% ― 4%。此举导致好未来当天股价一度下跌 9.85%。
另一家在线教育上市公司跟谁学（GSX）亦遭受冲击。作为瑞幸 " 爆雷 " 后首家发布财报的中概股公司，虽然业绩大增，但仍在发布财报的 4 月 3 日当天遭遇大跌，跌幅达 15.52%。
值得注意的是，跟谁学曾在今年 2 月遭到做空机构 Grizzly Research 的沽空，后者指出跟谁学的财务数据 " 好得令人难以置信 "，并质疑跟谁学财务造假、刷单虚增学生人数。
实际上，做空机构 " 围猎 " 中国教育类上市公司并不是新鲜事儿。据不完全统计，从 2012 年开始，包括新东方（EDU）、好未来、新高教（02001.HK）、海亮教育（HLG）等在内的教育类上市公司均遭到做空。
多位业内人士在接受时代周报记者采访时表示，教育公司由于其直接面向消费者的特性，以及中美文化差异等多方面原因，容易成为做空机构 " 狙击 " 的目标。
4 月 10 日，时代周报记者就如何应对做空等问题向好未来、跟谁学和新东方提出采访请求，截至发稿未获回应。
" 自爆 " 的动机
新业务线 " 轻课 " 业务是好未来 " 自爆 " 的导火索。
根据公告，好未来方面表示，其 " 轻课 " 业务的某位员工，与外部供应商合谋通过伪造合同及其他文件的方式虚增 " 轻课 " 业务的销售收入。
4 月 11 日，透镜公司研究创始人况玉清接受时代周报记者采访时表示，选择在此时公布财务造假，是由于在媒体或做空机构质疑财务数据后，审计机构会针对质疑和举报线索进行重点专项审计，问题也会容易暴露出来。
" 没有自爆，都是被逼的。" 况玉清对时代周报记者说。
根据公告，" 轻课 " 业务约占截至 2020 年 2 月 29 日的 2020 财年整体预计收入的 3% ― 4%（0.94 亿― 1.25 亿美元）。目前，好未来暂未公布造假一事将对公司整体业绩造成多大影响。
不过，资本市场对此反应敏感。截至 4 月 12 日，好未来下跌 2.38%，报收 50.82 美元 / 股，总市值 300.75 亿美元（约合 2115 亿元人民币）。与 4 月 7 日收盘时相比，其市值已蒸发超 190 亿元。
" 轻课的业务营收占比很低，好未来没有主观造假的动力。"4 月 10 日，北京某私募基金从业人士赵亮（化名）告诉时代周报记者。赵亮认为，虽然都是 " 自爆造假 "，但造假事件的范围和影响是无法比较的。
" 好未来的‘自爆’在平常看来仅仅是一次普通的财务数据纠偏问题，只是这次在瑞幸事件之后发生的，导致投资者对中概股的信心大减，因此股价波动比较大。" 赵亮对时代周报记者表示，" 市场对于教育行业尤其是 K12 还是有信心的。目前，好未来的整体估值偏高，此次股价回调对不少机构而言可能会是个不错的买入点。"
4 月 13 日，春风时雨教育创始人、在线教育专家王思锋接受时代周报记者采访时表示，造假事件只局限在轻课业务，从业务运营层面并不会使好未来面临崩盘的问题，但对投资者和内部员工的信心都会产生一定影响。" 毕竟教育公司的文化价值观和造假行为不兼容。"
实际上，这并非好未来首次遭遇信任危机。2018 年 6 月，好未来突遭做空机构浑水（Muddy Waters Research）沽空，后者质疑好未来涉嫌以欺诈的手段关联交易，以夸大收入、利润与利润率，尤其是净利润至少夸大了 43.6%。
随后，好未来方面回应称，该机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。
这份报告导致好未来股价一路攀升的态势被打断，直到 2019 年底才恢复被做空前的价格。
作为 K12 赛道的龙头，好未来自上市以来就一直以高增长率著称。近些年，随着竞争对手的迎头赶上，增长率的降幅明显。
2020 年 1 月，好未来发布了截至 2019 年 11 月 30 日第三财季的财务数据。数据显示，好未来第三财季营收达 8.6 亿美元，同比增长 47.2%；净利润为 2820 万美元，与 2018 年同期相比下滑约 77%。
不过，这是好未来在 2019 年财年首个实现盈利的季度，2019 财年的前两个财季，其合计亏损 2170 万美元。
亏损的一个重要原因是激烈的同业竞争。2019 年，线上教育竞争进入白热化，导致营销成本大幅增加。数据显示，好未来前三季度在营销上花费 6.09 亿美元，同比增长 75.3%。
反击战术
最近一次针对教育类中概股的做空行为则发生在跟谁学身上。
2 月 25 日，做空机构 Grizzly Research 发布了针对跟谁学的做空报告，指控该公司有夸大财务数据、转移资金、虚假刷单等问题，称 " 跟谁学是教育上市公司中最差的标的 "。
跟谁学对此表示，" 对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价 "。
该份做空报告在当时未对跟谁学的股价造成太大影响。
4 月 3 日，跟谁学发布中概股公司首份年报。年报显示，2019 财年，跟谁学的净收入为 21.15 亿元，同比增长 432.3%；实现净利润 2.27 亿元，同比增长 1050%；现金收入为 33.582 亿元，同比增长 412.6%。同时，总付费学员数达 274.3 万，同比增长 258%。
然而，受瑞幸事件带来的中概股 " 信任危机 " 的影响，市场对这份 " 完美 " 的成绩单并不买账。财报发布后，跟谁学在 4 月 3 日大跌 15.52%。截至 4 月 12 日，跟谁学股价为 33.16 美元 / 股，与 2 月份的高位相比，跌幅达 28%。
针对做空报告里的 " 刷单 " 质疑，跟谁学管理层在投资者电话会上表示，在线教育行业的服务链条非常长。流量投放、促销课试听、正价课转化等环节的数据和轨迹，都详细记录于后台系统及数据库中。" 任何数据行为的异常，都可能导致逻辑的前后不自洽。"
针对数据流量监控数据不及同业的质疑，跟谁学方面回应称，以 APP 下载量为例，根据 Questmobile 的数据，2019 年下半年，跟谁学和高途课堂两个主 APP MNU（月增长用户）总计新增 221 万，在教培行业 APP 新增排行中排名第三。
4 月 11 日，凡德投资总经理陈尊德接受时代周报记者采访时表示，面对做空机构的质疑，要针对报告中的每一个质疑点进行有理有据的反驳。同时，在经营上也要做好应对，以好的业绩面对质疑。
新东方是反击得胜的代表之一。2012 年 7 月，浑水沽空报告质疑新东方财务报告存在欺诈，认为新东方毛利润率超过 60%，有造假嫌疑，同时在 VIE 结构、合并资产和税收利率都存在诸多问题。
彼时，浑水建议 " 强力卖出 " 新东方股票，重击之下新东方股价两日累计下跌 57.32%，市值缩水过半。
新东方随即反击，指出浑水报告存在大量事实错误，当日新东方股价上涨 17.89%。与此同时，新东方管理层宣布不超过 5000 万美元的增持计划，并成立独立特殊委员会组织调查相关质疑。
当年 10 月，特别委员会宣布完成独立调查，结果显示浑水指控缺乏重要事实依据。新东方也通过了美国证监会的审核，并接受 SEC 优化 VIE 结构的要求，其股价约一年后回升到做空前水平。
" 做空对于有底气的公司而言不见得是坏事。公司恰恰可以凭借有说服力的证据证明自己，来获取投资者的信任。" 况玉清对时代周报记者说。
IPO 成本或增加
截至目前，美股市场上包括好未来、新东方、跟谁学、海亮教育在内的多家教育公司均曾遭到机构沽空，港股市场的新高教亦有同样遭遇。
如此容易成为沽空标的，陈尊德告诉时代周报记者，是由于教育行业面对的是直接客户，因此收入相对不透明。国外的做空机构对教育机构的收入会产生较大质疑。" 除了教育行业外，餐饮、游戏等行业均会面临类似的问题。因此，这些数据也是他们在 IPO 时监管层所关注的重点。"
财务数据造假难度较低是因素之一。王思锋指出，教育机构高客单价且不需要实物周转的业务模式，使得财务造假相对容易。
另外，中美对于教育市场的理解不同也是重要因素。" 中美对教培市场的看法不一样。美国没有如此大规模 to C 的 K12 课外辅导市场，他们的教培企业大多是 to B 的。" 王思锋对时代周报记者说道，双方很难互相理解。
抛开行业因素，估值偏高的 " 明星股 " 也是做空机构 " 狙击 " 的重要目标。
" 这几次的做空和 2010 年前后的中概股做空浪潮相比，有了很明显的区别。" 赵亮对时代周报记者指出，2010 年前后，做空机构普遍针对中小规模的中概股公司。" 这轮做空，机构瞄准的都是热度较高、受资本追捧的热门中概股。这类公司的估值也普遍偏高。"
同时，做空机构的手段也更为专业，" 远高于行业的市盈率和毛利率、听起来高大上的商业模式等，都是做空机构值得怀疑的指标 "。
以跟谁学为例。截至 4 月 12 日，跟谁学静态市盈率达 245.56 倍，位居教育中概股市盈率第一名，而第二名好未来的静态市盈率仅为 81.9 倍。
财报显示，2020 财年，跟谁学的毛利率高达 75.4%，而新东方、好未来在 2019 财年的毛利率则在 54% ― 55% 之间。
" 商业模式或业务数据容易遭到质疑，有做空的群众基础；估值虚高，存在较大的做空获利空间。教育中概股完美符合这两个条件。" 况玉清对时代周报记者表示。
毫无疑问，多家中概股的 " 爆雷 " 会对国内企业尤其是教育企业赴美上市的进程产生影响。
" 国际投资者对中国教育公司一直有质疑，这样的造假会加剧国际投资者对中国公司尤其是教育公司的信任危机。除了会拉低教育类中概股的整体估值水平外，还会加大它们 IPO 的难度，提升它们的上市成本。" 况玉清对时代周报记者说。
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