解析科创板：聚焦硬科技史上最严退市制度

青草满故园

来源 | 钛媒体
作者｜张奥平
2019 年 3 月 2 日凌晨，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（以下简称《持续监管办法》），自公布之日起实施。
作为引领中国资本市场重大变革，完善我国多层次资本市场体系的上交所科创板正式落地。
重点一：注册制开启中国资本市场新一轮改革
科创板试点的注册制审核重点分为两个环节：一是上交所进行发行、上市、信息披露的全面审核，二是证监会对企业发行上市进行注册。
完成注册制上市的七个步骤：
第一步：发行人董事会应当依法就股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。
第二步：发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5 个工作日内作出是否受理的决定。
第三步：交易所接受申报后，主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。
第四步：交易所应当自受理注册申请文件之日起 3 个月内形成审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的，作出终止发行上市审核决定。
第五步：中国证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。
第六步：中国证监会在 20 个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。
第七步：中国证监会同意注册的决定自作出之日起 1 年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。
注册制是更多成熟资本市场所采取的上市制度，如美国、香港、欧洲、日本等国家的资本市场，其简化了企业上市流程，增强企业上市效率，也是更加体现市场化的上市制度。
注册制的推出也打破了 A 股 IPO 资源的稀缺性，将有利于提升企业上市后的真实价值发现功能，有利于创投市场良性发展、形成闭环。
一级市场项目通过注册制科创板 IPO 后，不会再因 IPO 的稀缺性而产生一级市场与二级市场的价差套利空间，其要求更多的一级股权投资机构真正回归到价值投资的主线。随着科创板注册制的推出及完善也将逐步倒逼 A 股其他板块上市制度的改革。
重点二：科创板行业重点聚焦硬科技
《注册管理办法》要求，发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
具体行业上，科创板需重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。
目前来看，科创板行业定位将聚焦于有关键核心技术突破的硬科技产业，新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药这六大行业将成为科创板上市行业重点。
而具体行业认定上，虽重点聚焦了此六大硬科技产业，上市委员会后续也可就发行人是否符合科创板定位进行审核，根据需要向科技创新咨询委员会提出咨询，给予了更多的行业企业认定空间。
重点三：五套差异化科创板上市指标，市场化市值为重点
（1）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；
（2）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%；
（3）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；
（4）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；
（5）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
这 5 套上市标准弱化了企业前期盈利能力、财务指标要求，上市条件更加多元化，而重点在如何达到市场化市值要求。科创板企业上市采取注册制，上市定价采取市场化的询价定价方式，所以，如何在市场理性状态下满足上市市值要求是核心，企业需具备可支撑上市市值标准的核心价值，避免非理性定价后的破发情况出现。
此外，除允许符合科创板定位、允许尚未盈利的企业科创板上市的企业在科创板上市，还将允许同股不同权，允许红筹和 VIE 架构企业上市。这是我国资本市场运行近三十年的重大历史性突破。
重点四：强化信息披露制度，增强针对性
对于信息披露的总体要求：发行人作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
科创公司要结合行业特点，充分披露行业经营信息，尤其是科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息以及核心技术人员任职及持股情况，便于投资者合理决策。科创公司应该披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素。
科创公司尚未盈利的，应当披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。
信息披露制度是注册制的核心制度。科创板总体沿用了现行信息披露的基本规范，同时针对科创板上市企业特点进行了差异化的制度安排。
其一，从真实性、准确性和完整性逐步过渡到充分性、一致性和可理解性，这是从保荐人、证券服务机构承担底线责任逐步向站在投资者立场上，开展信息披露工作的转变。
其二，重点关注尚未盈利企业信息披露。因尚未盈利企业商业模式并未被市场所验证，存在较大的风险性，对尚未盈利企业进行差异化的信息披露要求则会降低市场风险。
其三，强化了股权质押、关联交易等披露要求。
重点五：史上最严退市制度
上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司 股票简称前冠以 "*ST" 字样，以区别于其他股票。
其中，重大违法强制退市，包括下列情形：
（1）上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者 其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；
（2）上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安 全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位， 其股票应当被终止上市的情形。
另外，还有交易类强制退市，包括：
（1）通过本所交易系统连续 120 个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万股；
（2）连续 20 个交易日股票收盘价均低于股票面值；
（3）连续 20 个交易日股票市值均低于 3 亿元；
（4）连续 20 个交易日股东数量均低于 400 人；
可以看到，科创板借鉴了最新的退市改革成果，将执行史上最严的退市制度，有执行强、标准严、程序简等特征，如取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市；
退市时间缩短为两年，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，不再设置专门的重新上市环节等。任何成熟健康的资本市场，必须是一个 " 有进有出 " 的市场。科创板因实行注册制上市制度，则需要更加完善、严格的退市制度与其配合才可以良性的持续发展。
重点六：发行承销制度市场化
科创板企业发行承销制度以市场化为原则，重点内容包括：降低战略配售门槛、提高网下配售比例、扩大配售范围，允许跟投、引入绿鞋机制等。
其主要影响在于，第一，利于新股成功发行，发行价格实现市场化；
第二，将引入长期资金，引导市场走向价值投资；
第三，强化保荐机构责任，允许股票配售给保荐机构，将其利益、风险同发行价格直接挂钩；
第四，形成多方共赢，完善市场生态体系。
重点七："50 万 +2 年 " 交易门槛，兼顾风险与流动性
50 万资产门槛和 2 年证券交易经验的投资者适当性要求是兼顾了投资者风险和市场的流动性的。
第一，处于快速成长期的科技创新型企业风险性高于 A 股其他板块上市企业，而目前来看，市场中 15% 至 20% 左右的投资者是满足此交易门槛的，满足此交易门槛的投资者投资能力与风险承受能力更强。
第二，未满足要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与，这将使得市场中更多的个人机构投资者通过机构投资的方式参与，机构投资者具备更加专业的价值判断能力，可引导市场进行价值投资，而纵观全球成熟的资本市场，都是机构投资者占多数的市场。