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国内最大的年轻人文化社区哔哩哔哩（下称 B 站）$ 哔哩哔哩 ( BILI ) $ 在今早美股盘后发了 Q4 及全年财报，这份自它去年上市后的首份年报助推股价盘后上涨 6.19%，市场预期表露明显。
眼下这波经济下行趋势已深刻波及互联网公司，在近期的业内裁员潮下，中概股的业绩表现备受关注。多数中概股在本月底迎来一波涨势，但距各自去年高点时已明显回落，而 B 站算其中的一个 " 另类 "。
既然把 B 站定义为年轻人文化社区（区别于爱奇艺等综合视频网站），以下几个业务点的关注权重理应更高：1，用户群的成长性及黏性；2，变现渠道与商业化节奏；3，成本管理。结合本期财报来具体分析一下。
B 站的年轻用户群是该公司的护城河，与综合电商、综合视频网站等平台的用户群相比，更具独特性与辨识度。从年前在上海举办的 B 站 UP 主大会的场内外盛况不难看出，B 站承载着这部分用户的展现欲与自我认同感。
Q4（下代指本季度），B 站的 MAU（月活跃用户数）达到 9280 万，同比增速 29%，比 Q3 时的 25% 有所回升，环比 MAU 增长了 10 万左右。
这里有两组数据值得关注，一是单用户价值 ARPU（营收 /MAU）本季度达到 12.5 元，为 B 站的历史最高点，同比增 23%，环比增 8%。这说明用户对平台贡献的价值在提升。
图：B 站月付费用户数变化，单位：千
二是月付费用户数本季度达到 440 万，同比增速 298% 也是其历史最高点，比上季度的 350 万净增了 90 万。本季度手游付费用户数为 90 万，在月付费用户数中的占比约为 20%，而 18Q1-Q3 这一占比依次为 32%、27%、26%。这也从侧面反映出 B 站对手游的依赖度在下降，那些新增的付费用户可能更多选择了买会员、直播打赏等付费形式。
这里需说明，B 站目前对付费用户的统计并不包括电商购买行为，只包括游戏、会员、直播这些平台服务。有关电商会在下文具体分析。
我们从手游依赖度降低来看看 B 站在营收结构上的变化。Q4 手游营收 7.1 亿元，同比 15% 的增速处于历史低位。手游在总营收的占比从 17Q1 的 83%，一路降至本季度的 61%。再从成本的角度看，B 站的运营成本中很重要的一项开支是收入分成成本（Revenue-sharing cost），一般认为是手游或直播打赏的分成支出。这一数据在公司总运营成本的占比，在本季度首次低于 50%，这可能意味着其他成本（比如版权购买、带宽）占比在提升。
网易游戏业务的低迷已反映出行业大环境的周期性趋势，手游一般受开发进度、大 IP 等周期因素制约较大，再加上对版号等监管的收紧，行业的不确定性增加。B 站之前靠手游迎来营收的量级增长与成功 IPO，现在以多元化变现渠道应对大环境变化，就显得十分必要。
相对手游占比下降，本季度 B 站的直播与增值服务（大会员）、广告两项业务的同比增速分别为 276% 与 302%，继续抬升势头。随着平台对优质版权内容的投入，会员服务得到了更多用户的认可。
但与腾讯视频$ 腾讯控股 ( 00700 ) $ 、爱奇艺等综合视频网站的会员模式不同，由于 B 站坚持调性，不在视频中加入贴片广告，所以它的会员权益中不包括 " 去广告 " 一项，更多体现在提前追新番等内容权益。像腾讯视频、腾讯音乐那样砸钱构筑版权壁垒，进而吸引用户付费的模式，显然不是大多数竞争者的理智选择，内容成本消耗过大。
因此，与直播及会员业务相比，广告、特别是效果广告是 B 站营收结构中更重要的一个看点。对于品牌广告主，B 站不断强化其年轻用户群，辨识度的集中会让广告主的投放选择更精准，从 B 站当前的品牌广告与快消、时尚、互联网、游戏行业强相关就能看出这一特点。品牌广告平台价值的抬升仍需要 MAU 的后续增长。
更有冲劲的是效果广告（在 B 站中体现为信息流中的原生广告形态）。17Q4 之前，B 站上都是品牌广告，此后信息流广告在广告营收中的占比不断提升，趋势上接近与品牌广告平分秋色。近期 B 站信息流的广告负载大概为 5%，相当于每刷 20 个视频内容会看到一条广告，与抖音的广告负载相比算比较低的。在保证用户体验的前提下，5% 的广告负载仍有较大上升空间，体现为效果广告营收的后续增长。
图：B 站品牌广告（蓝色）与效果广告即信息流广告（粉色）营收变化，单位：百万元
本季度，B 站营收结构变化的另一个显著点是电商。财报中第一次将电商业务单列，以电商及其他业务展现（以往均展现为 " 其他 "），这是一个强烈信号，即 B 站商业化节奏将给予电商更多权重。本季度电商业务首次出现了跨越式增长，8100 万电商营收同比增幅 254%，环比增 189%，主要得益于自营的 " 会员购 " 板块中的手办、票务等销售增长。电商营收已达到广告营收的一半左右，不再只是营收结构中的一个添头。
不久前，阿里$ 阿里巴巴 ( BABA ) $ 入股的消息公布当天曾让 B 站股价上涨 4%。客观说，阿里的合作效果反映到 B 站的营收变化上，可能还要等几个季度。眼下部分拥有百万以上粉丝的 B 站签约 UP 主入驻淘宝、成为淘宝达人，本身并不体现为 B 站的电商营收，更多是对内容生产者的商业化激励。
但长期看，B 站将高黏性、泛二次元的 UP 主—粉丝生态导给淘宝的同时，也可能获得淘系的衍生品供应链、演出市场、店铺运营经验等资源。B 站看重的是自身的内容生态与淘系的电商生态间的合作空间，该合作的未来变现将会以电商广告、IP 衍生品、UP 主带货收入等多种形态展现出来，未必是直接作用在 B 站的电商营收上。
上述营收结构的显著变化，是否影响到了 B 站的成本管理与盈利能力呢？Q4 的毛利率为 17%，环比（18.5%）略降。上文已提到，总运营成本中，游戏的收入分成成本（Revenue-sharing cost）环比已回落，而导致 Q4 运营成本环比增长 9% 的原因很可能是内容方面的支出增加。B 站去年秋天与腾讯的合作，价值就在于此，降低内容获取成本。
在三大费用（市场、研发、行政）环比并无显著增长的情况下，由于 B 站持有的投资标的公允价值上升（表现为 B 站的投资收益），使得 B 站的 EPS（每股收益）的亏损额为 0.59 元，环比上季度的 0.88 元，亏损在收窄。
综上，从 B 站当前的一系列动作看（扶持 UP 主，自制动画，多元化营收，深入布局电竞、培育虚拟偶像等），核心逻辑是通过留住并激发 UP 主，保证内容源头，再结合外部内容开源，以内容和粉丝情感吸引新用户，并保持用户留存。这个过程不会像买流量模式的 MAU 增长那么快（B 站 CEO 在分析师会议上预期 2019 年 MAU 到 1.1-1.2 亿，2020 年到 1.4-1.5 亿），但黏性和变现率更强。
眼下的营收结构调整对 B 站是好事。长远看，广告业务有望坐上营收排名的第二把交椅，甚至去挑战手游的地位。随着电商板块的发展，与电商相关的广告也会贡献更多营收。以弹幕（bullet screen）文化起家的 B 站，已将效果广告与电商这两枚 bullet 上膛。
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发表于 2019-3-1 15:15:19
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