9月25洲明科技调研纪要浅析

血器吾籁籁

【东方电子】洲明科技近况 -20180925
公司交流
Q：显示屏业务中普通显示屏和小间距的占比情况？增长情况？
A：小间距大约是 55%，普通显示屏 45%，增长在小间距，今年公司小间距增长 70%-80%，普通 10% 多，行业小间距增长 40% 多，且公司定义小间距是 2.5 以下，行业一般定义 4.0，公司标准比行业标准严格。
普通显示屏大概每平米几千块，小间距每平米 1.0 是 10 万元，1.2 是 8 万元，1.5 是 6 万元，2.0 是 2-3 万元，2.5 大约万元左右。普通屏毛利率 20-25%，小间距是 28-35%。本部业务是显示屏，还承担了集团费用，今年单纯看小间距毛利率差不多。
普通屏不是说没有市场，如户外屏、传媒屏幕、体育屏幕、租赁屏幕，特别入门级没什么毛利率，广告屏、体育屏幕等市场还是很大的。在体育这块的市场还是很大的，公司每年保持每年 10% 的增速主要是新增市场和替代市场。
Q：显示屏明年展望？
A：希望保持 50% 增速，小间距明年占 65%。政府需求也大，小间距处于产品的生命周期里面速度最快的一段，洲明的产品和生产能力一直在扩。
Q：小间距产品？
A：1.0、1.2、1.5 是公司主力产品，现在占到 60% 以上，1.5 和 1.2 比较大，两者加起来占到一半，1.0 还比较贵，0.8 和 1.0 占 30% 多。0.8 上半年卖了 3000 多万。满产状态。以销定产，订单可见度是两个月左右。
Q：小间距价格下降快？
A：同一款产品价格下降 15% 很正常，毛利率没下来是因为每年推新品，和手机一样，主力出货到 0.8 左右就到了成熟期。
Q：公司在东山的采购情况？
A：公司 3 成是东山，最大的是国星，国星大概也是 30% 多，还有亿光、宏齐等。
东山扩产比国星快，两者扩产引起了行业的变动。灯的成本在 60-70% 之间。
Q：公司在安防产品的情况？
A：公司显示屏用于安防后端，控制室。安防市场已经有 200 亿，面临改造和升级。现在安防的市场还是很大，在往市、县等渗透。
Q：照明工程做了哪些工程项目？回款情况？明后年的展望？
A：EMS 这块都挺大的。回款情况很好，回款周期和商业模式有关：1）EMS/EPC 回款周期是 8-10 年，EMC 是一条路灯的改造，项目越做越大，公司在做的都是高速公路项目，都收费作保障，不用担心政府没钱的问题。
洲明收的公司每个公司在当地都做得很好，清华康利在山东有研究院，很有名，公司也收了一个资质类的公司，公司把现金流作为第一指标，不会是所有的现金流都很好的，回款的周期、进度和节点是需要关心的。上半年现金流纯粹是为了市场，备货科学安排了一下，下半年开始回款，今年全年会很好。
照明工程现在是和深圳、杭州、青岛和济南做。
Q：是否担心政府资金紧缺的问题？
A：回款是开始 30%，动工 30%，工程 30%，押款在 10% 那一块，政府付款这一块要求也很多，政府保障。
Q：明后年的展望？
A：看利润承诺，今年没问题。照明版块不用担心，20 年是亚运会，21 年建党 100 年，22 年是奥运会，每年都有催化剂。
Q：LED 小间距现有产能，募集建的产能，现在的项目进展情况？
A：小间距坪山是 10 条生产线，10 亿新增产能。大亚湾二期是现有产能的一倍。目前大概是 8500KK/ 月。10 亿产能到年底开始试生产。大亚湾一期是整个生产线，深圳这边以后会搬到大亚湾二期，二期是单体建筑，二期明年三季度到四季度开始达产。
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简单总结一下，几个数据
1，公司的显示业务总结可以分为，小间距及非小间距业务，小间距 18 年预期占比在 55%，非小间距占比大概在 45%。从上半年来看，显示业务共 16.3 亿，小间距 9.86 亿，占比 60%，上半年显示业务同比增长 47%，
然后小间距业务 18 年全年预期 70% 到 80%，行业增速在 40% 多，从相关门户网站当中得到的数据，小间距上半年还是保持在 60% 左右的增速，全年有可能在 50% 以上。总之，全年 70% 到 80% 的增速，依然远远快于行业增速，历年公司都是快于行业增速的。




17 年显示业务收入 26.53 亿，小间距收入 15.25 亿。17 年小间距占比是 57%，然后 18 年上半年占比是 60%，我感觉 18 年全年小间距占比有可能达到 60%。从调研数据去看，普通显示业务年复合增长只有 10%，可见，非小间距行业可能基本上是红海饱合状态，所以，买洲明的核心逻辑还是买小间距这个细分高景气。这个细分未来几年 40%+ 的行业增速大概率。公司说小间距 18 年有可能达到 70% 到 80%，如果按 70% 增速，去年是 15.25 亿，70% 增速全年就是 26 亿。公司小间距上半年是 52% 的增长，全年预期 70%，说明下半年要加速，从前期几次电话会议当中得到的信息也是，下半年要比上半年加速，按历史规律，下半年都是旺季，而且从前次电话会议了解到，中报当中，有几个大单子没有在上半年确认，很可能在三季度确认。按公司的说法，普通屏 10% 多的增速，17 年普能屏大概收入是 11.33 亿，10% 的增速就是 12.46 亿，加上小间距的 26 亿，显示屏业务就是 38.46 亿。当然，我们都是用的公司给到的数据的最低值算的是 38.5 亿左右，这个数据跟公司多次在调研当中给到的数据，今年显示屏 40 亿左右，照明 10 亿左右的数据，是差不多吻合的。如果按最保守给的数据 18 年就是 38.5 亿左右，相较于 17 年差不多是 46% 的同比增长。这样去看，18 年 45 亿到 50 亿左右的总收入概率很大，按目前净利率，4.5 亿或 5 亿左右的净利概率很大，如果考虑到每年 4 季度的一些记提，我前面一直保守预估的全年 4.2 亿以上，概率是极大的。
2，显示屏明年业务的展望 ，公司给到的数据是希望 50%，如果 18 年按 38.5 亿预估，19 年就是 57.8 亿。然后小间距业务 19 年预期占比达到 65%。18 年小间距占比有可能在 60% 左右，由于这块增速很快，19 年达到 65% 的占比概率很大。
还有公司的照明业务呢，如果 18 年照明按 10 亿，上半年照明业务收入 3.85 亿，一般下半年是旺季，我感觉全年 10 亿概率是很大的。如果照明业务 19 年按 50% 的预估，就是 15 亿，加上显示的 57.8 亿，就是 72.8 亿的收入，参考 19 年大部分券商给的公司 19 年的收入是 66 亿。


我感觉，公司这次的调研数据当中，给到的显示业务 19 年 50% 的增速，还是比较给力的，要知道，目前可以大概率预估的是 18 年全年显示业务 38.5 亿我感觉概率很大，本身基数比较大了，19 年还能 50% 的增长？当然，公司给到的是希望达到 50%，说的还是比较谨慎的，如果按 18 年预期的 45% 左右的增长是 55 亿左右。加上照明的 15 亿，也能达到 70 亿，我感觉，公司显示这块我们的预估应该是差不多的，因为行业景气度在这摆着，公司的订单增速在这摆着，唯 一不确定的就是照明这块，从 18 年上半年 3.85 亿的收入去看，全年 10 亿预期还是可以期待的，但是，19 年由于整个去杠杆下，能否保持 50% 的增速，现在不好说。公司在调研当中也没有给出具体的数据指引。哪怕 19 年照明按 30% 的增速，全年 19 年收入还大概率在 65 亿以上，按目前净利率，19 年 6.5 亿左右概率很大，我一直的保守预估是 19 年在 6 亿以上。
3，公司的主力小间距目前是 1.0，1.2，1.5，占比达到了 60%，而且 0.8 的上半年卖了 3000 多万。可见小间距在慢慢向更小间距发展成熟，0.8 的都有出货了。
4，关于现金流，我认为公司一直就是一个非常保守的公司，现金流是公司的第一指标，显示屏这块现金流我认为完全不用担心，从历史数据去看，显示屏这块由于是经销模式，历年现金流很好，公司过去 5 年，经营现金流占利润比例大概在 80% 左右，这个数据，要远高于同期的利亚德，利亚德过去几年经营现金占净利润不到 2 成，可能是经销模式有关。但公司 17 年经营现金流较差，17 年占比不到利润 的一半，从 18 年中报去看，同比是改善明显的，但是上半年只有 1800 来万，虽然同比改善不错，相是相较于上半年利润的 2 亿，绝对值还是很差的，从调研信息，公司给的答复是，上半年由于备货，生产等，下半年会回款，而且今年现金流会很好，，公司的给的答复是很好。。那就听其言观其行了
5，照明这块，公司的回款很好，现金流是第一指标，19 年到 22 的，国内有各大催化剂，今年利润承诺肯定能完成，未来几年也不用太担心
6，产能的话，大亚湾明年会投产，产能是现在基础的一倍。。
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从公司给到的一些调研信息，叠加公司未来的产能翻倍，我倒认为，公司未来业绩确定性还是比较强的，至少 18 年，19 年是这样。。。
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风险点有啥：
1，公司 18 年坪山还有产能出来，19 年的话，二期说三季度会投产，上次 9 月 6 电话会议当中说的，小间距这种产品没有什么良率的提升问题，所以，可以短期几个月就把产能全部打满，18 年业绩基本上比较明朗了，19 年下半年二期产能落地，而且在现有产能基础上提升了一倍，所以，19 年甚至 2020 年以后，这些产能对于公司未来的稳定增长意义很大，小间距这个业务我感觉还是很好跟踪的，行业增速就是参考门户网站给到的数据，或者公司季报或年报当中给到的表述，，余下的，因为这是订单型 的行业，要多多关注订单的增速，目前不论是利亚德还是洲明订单增速还是比较快的，基本上都 在 50% 以上，当然如果订单某个季度突然下滑的比较多，就要考虑是不是行业景气有问题了，再有一个就是跟踪一下产能和小间距增速，我认为小间距业务还是比较好跟踪的。
2，小间距这个行业竞争者重多，并且技术辟垒不高，谁都可以生产，比如雷曼 COB0.9 的，我有看到产品，作为一个外行，真的看不出有什么技术上的差距，联建光电的 MINILED 等等，当然从各种数据上去看小间距还处在一个初期阶段，行业增速还在保持 40%+ 的增长，但是，如果行业未来市场慢慢饱合，竞争 可能会非常激烈，价格战什么的。作为一个外行，纯硬件上看，我是看不出技术层面有多大的差距，未来可能拼的是整套的一个解决方案，渠道的后期维护能力吧，所以，我一直认为，小间距这个行业，就是拼渠道跟产能，谁的渠道下沉的快，布局的广，谁的产能会快速的释放，谁就能在行业高景气的阶段快速占领市场，利亚德，二季度或三季度的一个问题，不也是产能跟不上吗。真的技术壁垒不高。所以，还是吃一个行业景气的红利饭，洲明是以渠道立本开始的，我感觉林总这一点眼光不错。布局渠道 10 多年了。
3，生意属性的风险，小间距行业 80% 是面向 ZF 部门的，20% 商用。当然，智慧城市下，各个部门还是比较有刚需的，而且相较于其它大的 ZF 投资，这些都算是小钱，去杠杆下，可能会有影响，如果从生意属性去看，小间距这个行业并不是什么好生意，大的命门还是撑握在 ZF 手里，商用市场占比还是很小的，而民用市场现在基本上是零。所以，更大的是一个 TOG 和 TOB 的生意，而且 行业天花板算是比较小的，商用加 ZF 部门，公司调研的数据就是 500 亿，说实话，这不算是一个天花板太大的行业，除非民用市场打开，但民用市场打开的话就是要跟现在 oLED 电视等去竞争，目前液晶电视，OLED 都是一个比较成熟的市场了，我倒感觉没啥竞争 力，尤其 80 寸以内的几乎没有竞争力，，所以，民用市场打开很难很难，我自己的理解
4，景观亮化，中国人爱面子，尤其是歌唱政绩的时候，未来几年催化剂还是比较多的，但是它是不是刚需呢？感觉也不是，关于拉动消费，一般偏远的三四线城市，拉动消费我感觉很难，一二线城市，有可能会拉动消费，而且景观亮化确实，相较于其它大的投资，在 ZF 支出中，算是小钱，，而且生意属性 100% 是跟 ZF 打交道，也不是一个好的生意。但这部分市场确实还有，相关企业这部分钱也不能因为生意属性差，就不去赚吧？但确实不是好的生意属性，话语权完全在 ZF 手里，回款周期太长，有的甚至 3 到 5 年。
5，利亚德的不断下跌，其实对于行业预期是不利的。
综上，不论是小间距还是景观亮化，说白了大部分都是 TO G 的行业，跟 ZF 打交道，小间距还要好一些，按洲明的说法，回款期一般是半年左右，而且渠道模式，所以，这块的现金流不用担心，洲明 16 年以前的 5 年差不多经营现金流占到利润的 8 成左右，对于一个制造业公司来讲，我认为还是不错的。。。但是，景观亮化，则完全是一个直销的行业，直接跟 ZF 打交道，回款周期长，ZF 赖帐的风险，工程的属性，洲明这边的回款一般控制在 1.5 到 2 年，超过的可能就放弃了，比如青岛项目中标后由于是 3 年多就主动放弃了，利亚德接了。好在公司把自己的定位还是定位成一个显示屏行业，照明这块电话会议的原话是未来会控制在 20% 左右，我感觉这种定位是对的，因为景观亮化确实不是一个好生意啊，回款慢，难，工程属性，现金流差，看看名家汇的现金流就知道了。控制在 20% 是合理的，尤其是在去杠杆的大环境下，保守一些没有什么不好的。所以，从生意属性上去讲，不论是小间距还是景观亮化，都不算是一个好生意，小间距而言下游应用技术壁垒又不高，大的壁垒其实是在上游，景观亮化就更不用说了。。
所以面对这样的生意属性，我的本意还是投机，当然大部分科技股不像医药啊大消费啊，可以拿个 10 年 8 年，大部分科技股我认为都是投机的属性，因为每 3 到 5 年就有可能被新技术颠覆。或者需要新的大量的投入去面对新技术。所以啊就是投机，真不要有套了拿一辈子的想法，有可能真的套你一辈子，尤其是那些高位高估值进去的。
生意属性不好，为什么还要投机呢坚持呢？让我坚持的点，我感觉还是认为足够的便宜，也许这是最打动让我坚持的主要的一点，股价前期最低跌到 8.33 元，市值 63 亿，公司 19 年如果按我上面的预期，有可能达到 65 亿收入以上，假设你在 8.33 元开始建仓，股价一直不动，然后还有 2 个来月就 19 年了，收入大于市值的公司，是不多见的，尤其是公司的净利率毛利还能保持稳定，动态 PE 可能降到 10 倍左右。比如 19 年预期 6 亿，前期 8.33 元，对应动态 PE 只有 10 倍。。
而虽然生意属性一般，但是，未来 2 到 3 年的成长性还比较确定，一个估值 10 多倍的企业，面对的是未来几年有可能 40% 左右的成长，到底是向下的空间大？还是向上的空间更大？
这就是做成长股投机我主要思考的点。
所以啊，买利亚德也好，买洲明也好，还是买大消费医药也好，一定要对自己的预期首先有一个定位，要看你是奔着哪个点去买的。然后不出大的变故就坚持下去，有的时候确实可以熬出钱来。