中炬高新—中炬高新三季报点评：美味鲜稳健增长，净利润增速提升

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太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。

中炬高新(600872)
点评事件：公司公告2019年三季报，前三季度营业收入35.31亿元，同增11.57%；归母净利5.46亿元，同增12.32%；扣非后5.20亿元，同增10.79%；经营现金流净额8.88亿元，同增43.92%；EPS为0.68，同增12.33%；销售毛利率39.20%，同比提升0.13pct；净利率17.01%，同比微降0.02pct。单三季度营收11.38亿元，同增14.93%；归母净利1.80亿元，同增22.32%；期间销售毛利率37.89%，同比提升0.77pct；净利率17.05%，同比提升0.52pct。
美味鲜稳健增长，中汇合创收入增加近两倍，本部减亏
美味鲜单三季度营收10.95亿元，同增14.3%，体量与单二季度持平，增长稳健。美味鲜单三季度的毛利率37.78%，环比/同比均有所下降，原因包括：产品结构变化（高毛利的酱油占比下降），原材料的价格略有上升，以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。在毛利率同比下降的背景下，净利润更快增长，营业利润率提升，体现出经营效益改善和规模效应扩大。
产品分项，单三季度酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他品类的收入分别为6.70、1.24、1.53、1.42亿元，同比增速分别为8.56%、18.94%、42.23%和24.66%。酱油环比有所减速，新产能释放在即，提速可期。鸡精鸡粉单三季度再提速，表现较好。食用油延续二季度的增长势头，增长40%以上快速放量、占比提升。其他小品类也保持不错的增长，其中，蚝油和醋的表现较好，前三季度总体增速超过50%。
地区分部，单三季度东部、南部、中西部、北部区域的收入分别为2.61、4.79、2.10、1.39亿元，分别同比增长11.55%、13.04%、28.78%、13.74%。东部和南部市场增速平稳，中西部市场再次提速，北部市场增速回落。但可以看到，中西部和北部市场的开发均未减缓，单三季度各自净增12家经销商。合计算，单三季度净增34家经销商，总数达到1009家。
中汇合创单三季度确认收入1755万元，同增193.33%，贡献收入增量；但利润增幅较小仅9.82%，主要原因是单三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700万元。本部单三季度亏损约600万元，同比减亏约500万元，对报表拖累减少。
费用率改善、净利率提升，预收款和现金流相对平稳
单三季度销售费用率8.72%，同比提升0.78pct，环比降低1.69pct。管理费用率（含研发）8.98%，同比/环比分别降低0.44pct/0.76pct。环比二季度来看，销售费用和管理费用率改善较为明显，财务费用也有所减少，使得净利率环比提升。目前，毛利率受成本端和产品结构变化的压制，短期难以明显提升，未来主营业务净利率提升主要依靠收入规模扩大后规模效应下的费用率改善。
报告期末预收款1.08亿元，常态偏低但也属于合理区间。单三季度的经营性现金流净额为2.14亿元，比较平稳健康。报表总体正常。
盈利预测与评级：
三季报环比改善符合预期，考虑新产能释放在即以及2020年春节更加靠前，春节备货季可能向前延伸，我们对四季度的销售和报表持乐观的态度。全年看，营收49亿元左右，利润接近7.5亿元仍是大概率。公司的核心业务板块持续稳健增长，新产能释放在即，配套制度以及激励也及时到位，中长期看，公司五年“双百”的规划和目标大概率实现。
测算2019-2021年收入增速分别18%、18%、16%；归母净利增速分别为22%、23%、24%。2020年美味鲜的净利润有望超过9亿元，对应EPS为1.15。按照35亿给地产业务对应估值，同时考虑成长性和溢价，对应2020年EPS给美味鲜40倍PE，对应365亿元市值，目标总市值400亿元，对应目标价50.00元，“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行影响餐饮行业，导致餐饮渠道增速放缓；原材料价格波动；食品安全问题等。

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